El Banco de Japón y su política — qué mueve al yen

El 19 de marzo de 2024 el Banco de Japón hizo algo que el mercado llevaba diecisiete años esperando: subió su tipo de interés por encima de cero y abandonó el mecanismo con el que durante ocho años había dirigido a mano la rentabilidad de los bonos. Fue una revolución silenciosa. Durante toda la década anterior el banco central de Tokio aplicó la política más expansiva entre los grandes bancos centrales, y el yen lo pagó con una debilidad que no se veía en una generación. Este artículo explica cómo funcionaba esa política, por qué movía con tanta fuerza el par USD/JPY y qué cambió el giro de 2024.

¿Por qué el Banco de Japón era distinto del resto?

La mayoría de los bancos centrales hizo lo mismo en los últimos años: cuando la inflación subió, subieron los tipos, y la Reserva Federal de Estados Unidos (la Fed) llevó el suyo por encima del cinco por ciento en 2022 y 2023. El Banco de Japón (Bank of Japan, BoJ) fue justo en la dirección contraria. Durante más de dos décadas luchó no contra la inflación, sino contra su opuesto: la deflación persistente y el crecimiento débil que arrastra la economía japonesa desde que su burbuja de activos estalló a principios de los años noventa.

Ese diagnóstico opuesto obligó a un remedio opuesto. En lugar de enfriar la economía, el BoJ trató de calentarla con todas las herramientas a su alcance: mantuvo el tipo de interés en el menos 0,1 %, compró bonos del Estado a una escala enorme e hizo algo que entonces no usaba ningún otro gran banco central: controlar directamente el precio de la deuda a largo plazo. Esa combinación convirtió la política monetaria japonesa en un punto de referencia en torno al cual se ordenaban los flujos de capital de todo el mundo.

Control de la curva de tipos y tipos negativos

El elemento más inusual era el control de la curva de tipos (yield curve control), introducido en septiembre de 2016. Normalmente un banco central fija un tipo a corto plazo y deja que el mercado ponga precio a los bonos de vencimiento más largo. El BoJ se hizo cargo también de esa segunda parte: anunció que la rentabilidad de los bonos del Estado japonés a diez años se mantendría cerca de cero y se comprometió a comprarlos en la cantidad que hiciera falta si esa rentabilidad intentaba subir por encima de la banda fijada.

El efecto fue doble. Por un lado, el coste de financiación a largo plazo en Japón quedó pegado a cero, mientras los bonos de Estados Unidos pagaban un cuatro y después un cinco por ciento al año; por otro, el propio banco compró tantos títulos que la fijación real del precio de la deuda japonesa prácticamente desapareció. Junto con los tipos negativos (negative rates), esto dibujaba una economía en la que mantener el capital en yenes simplemente no rentaba, así que el capital fluía hacia donde el rendimiento era real. El vocabulario de fondo —tipo de interés, rendimiento, divisa de financiación— se asienta mejor repasando antes los conceptos técnicos del trading de divisas, porque son las piezas con las que se construye toda esta lógica.

Cómo el diferencial de tipos debilitó al yen

Aquí llegamos al núcleo, que todo inversor en pares con yen debe entender. El par USD/JPY no lo gobierna ni el nivel de los tipos en Japón ni el de los tipos en Estados Unidos por separado, sino la diferencia entre ambos. Cuando la Fed empezó a subir tipos de forma agresiva en 2022 mientras el BoJ mantenía los suyos cerca de cero, ese diferencial se ensanchó con fuerza, y un inversor que podía obtener cerca del cinco por ciento en bonos estadounidenses o casi nada en los japoneses tenía la elección fácil: vender yenes, comprar dólares.

Las instituciones japonesas hacían lo mismo. Los fondos de pensiones, las aseguradoras de vida y los bancos del país llevan años exportando capital al extranjero en busca de un rendimiento mayor que no encuentran en casa, y la escala de esos flujos supone una presión estructural hacia la debilidad del yen. El par USD/JPY, que a principios de 2022 rondaba 115, rompió los 150 y en 2024 superó los 160: el yen más débil en décadas. No fue pánico ni especulación, sino la consecuencia lógica de una política en la que un lado pagaba por el dinero y el otro lo regalaba.

Las intervenciones del Ministerio de Finanzas

Cuando el par USD/JPY subía demasiado deprisa, entraba en juego el Ministerio de Finanzas de Japón. Conviene saber que es el ministerio, y no el propio BoJ, quien decide en Japón sobre la intervención cambiaria (FX intervention); el banco central es solo el ejecutor de la operación. En 2022, por primera vez en un cuarto de siglo, el ministerio empezó a vender dólares y comprar yenes para frenar la debilidad de su propia divisa. Durante las décadas anteriores Japón había intervenido únicamente en sentido contrario, vendiendo yenes para debilitarlos en favor de los exportadores.

En 2022, y de nuevo en 2024, esas operaciones alcanzaron cada una alrededor de nueve billones de yenes y eran capaces de arrastrar el par varios cientos de pips en cuestión de minutos. El problema es que, mientras el diferencial de tipos siguiera favoreciendo a un yen débil, el efecto duraba poco: tras la primera oleada, el par volvía a menudo cerca de sus máximos anteriores. Una intervención suaviza la volatilidad excesiva y da tiempo al mercado para calmarse, pero por sí sola no invierte la tendencia.

El giro de 2024 y la era de Ueda

Todo empezó a cambiar cuando, en abril de 2023, tomó el timón del banco Kazuo Ueda, economista de la Universidad de Tokio. La inflación en Japón superó por fin el objetivo del dos por ciento de forma duradera, lo que dio al banco el argumento para retirarse con prudencia del experimento. En marzo de 2024 el BoJ puso fin a la era de los tipos negativos, subiéndolos por primera vez en diecisiete años, y abandonó al mismo tiempo el control de la curva de tipos. Unos meses después añadió otra subida.

“La política de tipos de interés negativos y las demás medidas extraordinarias ya han cumplido su función.” — Kazuo Ueda, gobernador del Banco de Japón, 2024.

La normalización avanza, sin embargo, despacio, y no por falta de valentía. Un banco que durante años acumuló bonos por un valor superior a la producción anual de toda la economía no puede hacer movimientos bruscos sin arriesgar la estabilidad del mercado de deuda y de su propio balance, por eso los comunicados de Ueda son siempre prudentes y llenos de matices. Para un inversor, cada subida posterior, por pequeña que sea, tiene mucho peso, porque estrecha el diferencial de tipos frente a Estados Unidos. Cómo encaja ese diferencial en el cuadro más amplio de los bancos centrales lo desarrollo junto al resto del análisis fundamental del mercado de divisas, donde se ve por qué la divergencia entre la Fed y el BoJ es el verdadero motor del par.

El carry trade y el riesgo de un cierre repentino

El diferencial extremo de tipos dio a luz la estrategia más conocida ligada al yen, el carry trade. Consiste en pedir prestado capital en una divisa de tipo bajo y colocarlo en otra de tipo más alto, para ganar con la sola diferencia de los intereses, al margen de cómo se mueva el tipo de cambio. Durante años el yen fue ideal para esto: se pedía prestado casi gratis y se usaba para comprar activos en dólares mejor remunerados. Mientras el par USD/JPY subía o se quedaba quieto, esa posición rendía un ingreso regular. La misma lógica aparece al comparar el comportamiento de distintos pares de divisas en fases de calma frente a episodios de tensión.

La trampa está en que el yen es, a la vez, una divisa refugio. Cuando el miedo vuelve a los mercados, el capital huye hacia él y los inversores recompran yenes para devolver sus préstamos. Eso desata una avalancha de posiciones que se cierran, y el par USD/JPY puede desplomarse. En el verano de 2024, cuando el BoJ sorprendió con una subida mientras en Estados Unidos aparecían señales de una política más laxa, ocurrió justo ese cierre repentino: meses de ganancia acumulada con el diferencial de tipos se esfumaron en unas pocas sesiones. La mecánica de esa estrategia la desgloso en detalle en el artículo sobre el carry trade sobre USD/JPY, y el término se define en el glosario de Forex de forexmechanics.com.

Qué hacer a partir de ahora

El yen del Banco de Japón es una lección de que el tipo de cambio rara vez se mueve por un solo titular: detrás suele haber un diferencial de tipos que se abre o se cierra. Antes de operar un par con yen, da estos pasos concretos.

1. Añade el diferencial de tipos a tu escritorio. Abre un gráfico de la rentabilidad de los bonos a diez años de Estados Unidos y de Japón, colócalo junto al gráfico de USD/JPY y obsérvalos juntos durante una semana. Verás que el par reacciona a la apertura y al estrechamiento de ese diferencial antes que a los propios titulares; es el montaje básico para seguir al yen.
2. Apunta en el calendario las fechas de las reuniones del Banco de Japón. El banco decide sobre su política ocho veces al año y, después de marzo de 2024, cada reunión puede traer un cambio de tono. Marca esos días y recuerda que la rueda de prensa del gobernador suele pesar más que el propio comunicado, porque ahí se fija la orientación de los meses siguientes.
3. Comprueba cómo se comporta el yen en jornadas de fuerte miedo en los mercados. Retrocede a sesiones con una caída brusca de los índices bursátiles y observa cómo se movió entonces el USD/JPY. Entenderás por qué una posición construida sobre el diferencial de tipos arrastra el riesgo de un cierre repentino, y no te pillará por sorpresa.
4. Compara el yen con un par que ya conozcas bien. Elige un par principal que operes a menudo y pon su volatilidad reciente al lado de la del USD/JPY en torno a los máximos de 2024 y al cierre del verano. La diferencia de temperamento muestra cómo se comporta bajo tensión una divisa de financiación.