Банк Японии и его политика — что движет иеной

19 марта 2024 года Банк Японии сделал то, чего рынок ждал семнадцать лет: поднял ключевую ставку выше нуля и отказался от механизма, которым восемь лет вручную управлял доходностью облигаций. Это была тихая революция. Всё предыдущее десятилетие центральный банк в Токио проводил самую мягкую политику среди ведущих, и иена расплачивалась за это слабостью, какой не видели целое поколение. В этой статье объясняется, как работала та политика, почему она так мощно двигала USD/JPY и что изменилось в 2024 году.

Почему Банк Японии отличался от остальных

Большинство центральных банков в последние годы поступали одинаково: когда инфляция росла, они повышали ставки, и Федеральная резервная система США (ФРС) подняла свою ставку выше пяти процентов в 2022 и 2023 годах. Банк Японии (BoJ) пошёл совершенно иным путём. Более двух десятилетий он боролся не с инфляцией, а с её противоположностью — упорной дефляцией и слабым ростом, которые преследуют японскую экономику с тех пор, как в начале 1990-х лопнул пузырь на рынке активов.

Противоположный диагноз требовал противоположного лекарства. Вместо того чтобы охлаждать экономику, BoJ пытался её разогреть: держал ключевую ставку на уровне минус 0,1 процента, скупал гособлигации в огромных масштабах и делал то, чего в то время не использовал ни один другой ведущий центральный банк, — напрямую контролировал цену долгосрочного долга. Это сочетание сделало японскую политику ориентиром для глобальных потоков капитала.

Контроль кривой доходности и отрицательные ставки

Самым необычным элементом был контроль кривой доходности, введённый в сентябре 2016 года. Обычно центральный банк задаёт краткосрочную ставку, а цену более длинных облигаций определяет рынок. BoJ взял на себя и эту вторую часть: он объявил, что доходность десятилетних японских гособлигаций будет оставаться около нуля, и обязался скупать их в любом нужном объёме, если доходность попытается подняться выше установленного коридора.

Эффект был двояким. Стоимость долгосрочных заимствований в Японии была приклеена к нулю, тогда как облигации США приносили четыре, а затем пять процентов годовых; и банк скупил столько бумаг, что подлинное рыночное ценообразование японского долга практически исчезло. Вместе с отрицательной ключевой ставкой это рисовало экономику, в которой держать иену попросту не имело смысла, — поэтому капитал тёк туда, где доходность была реальной.

Как разрыв ставок ослаблял иену

Здесь мы подходим к самой сути дела, которую обязан понимать каждый трейдер в иеновых парах. USD/JPY определяется не японскими или американскими ставками по отдельности, а разницей между ними. Когда ФРС в 2022 году агрессивно повышала ставки, а BoJ держал свою около нуля, этот разрыв резко расширился, и инвестор, который мог заработать почти пять процентов на облигациях США или почти ничего на японских, стоял перед простым выбором: продать иену, купить доллар.

Японские институты поступали так же. Пенсионные фонды страны, компании страхования жизни и банки годами вывозят капитал за рубеж ради более высокой доходности, которую не могут найти дома, и эти потоки образуют структурное давление на ослабление иены. USD/JPY, находившийся около 115 в начале 2022 года, пробил 150, а в 2024-м достиг отметки выше 160 — самая слабая иена за десятилетия. Это была не паника, а логичное следствие политики, при которой одна сторона платила за деньги, а другая отдавала их даром.

Интервенции Министерства финансов

Когда USD/JPY рос слишком быстро, в дело вступало Министерство финансов Японии. Именно министерство, а не сам BoJ, принимает в Японии решения о валютных интервенциях — центральный банк лишь проводит операцию. В 2022 году впервые за четверть века оно начало продавать доллары и покупать иену, чтобы остановить падение собственной валюты; десятилетиями до этого Япония вмешивалась только в обратном направлении, продавая иену ради её ослабления в интересах экспортёров.

В 2022 году, и снова в 2024-м, такие операции достигали около девяти триллионов иен каждая и могли за считаные минуты сбросить курс на несколько сотен pip (пунктов). Беда в том, что пока разрыв ставок по-прежнему играл в пользу слабой иены, эффект был недолговечен — после первой волны курс часто возвращался к прежним максимумам. Интервенция сглаживает чрезмерную волатильность, но сама по себе тренд не разворачивает.

Разворот 2024 года и эпоха Уэды

Всё начало меняться, когда в апреле 2023 года у руля встал Кадзуо Уэда, экономист из Токийского университета. Инфляция наконец устойчиво превысила цель в два процента, что дало банку аргумент осторожно выйти из эксперимента. В марте 2024 года BoJ завершил эпоху отрицательных ставок, подняв их впервые за семнадцать лет, и одновременно отказался от контроля кривой доходности. Несколькими месяцами позже он добавил ещё одно повышение.

«Политика отрицательных процентных ставок и прочие чрезвычайные меры выполнили свою роль». — Кадзуо Уэда, глава Банка Японии, 2024.

Нормализация, впрочем, идёт медленно, и вовсе не от нехватки смелости. Банк, который годами скупал облигации на сумму больше всего годового выпуска экономики, не может действовать резко, не рискуя долговым рынком и собственным балансом, поэтому коммуникация Уэды всегда осторожна и оговорена. Для трейдера каждое следующее повышение, каким бы малым оно ни было, имеет реальный вес, ведь оно сужает разрыв ставок с США. Как этот разрыв вписывается в более широкую картину центральных банков, я разбираю в статье о наблюдении за ФРС, ЕЦБ и BoJ, а само расхождение разобрано в материале о решениях Федеральной резервной системы.

Carry trade и риск внезапного сворачивания

Экстремальный разрыв ставок породил самую известную стратегию, связанную с иеной, — carry trade. Она работает так: занимаешь капитал в валюте с низкой ставкой и размещаешь его в валюте с более высокой, чтобы заработать на одной лишь разнице ставок, независимо от того, как движется обменный курс. Долгие годы иена была идеальна для этого: занятая почти даром и пущенная на покупку более доходных долларовых активов, она приносила стабильный доход, пока USD/JPY рос или стоял на месте.

Ловушка в том, что иена ещё и валюта-убежище. Когда на рынки приходит страх, капитал бежит к ней, и инвесторы выкупают иену, чтобы погасить займы, что запускает лавину закрытия позиций, способную обрушить USD/JPY. Летом 2024 года, когда BoJ удивил повышением ставки, а в США появились сигналы более мягкой политики, произошло именно такое сворачивание — накопленная месяцами прибыль испарилась за несколько сессий. Механику я излагаю в статье о carry trade на USD/JPY, а само понятие определено в словарной статье о carry trade.

Что теперь

1. Добавьте разрыв ставок на свой рабочий стол. Откройте график доходности десятилетних облигаций США и Японии и поставьте его рядом с графиком USD/JPY на неделю. Вы увидите, что курс реагирует на расширение и сужение этого разрыва раньше, чем на заголовки новостей.
2. Отметьте даты заседаний Банка Японии в календаре. Банк принимает решения по политике восемь раз в год, и после марта 2024 года каждое заседание может принести сдвиг в позиции. Помните, что пресс-конференция главы банка нередко важнее самого заявления, ведь именно там задаётся тон на ближайшие месяцы.
3. Проверьте, как ведёт себя иена в дни сильного рыночного страха. Вернитесь к сессиям с резким падением фондовых индексов и посмотрите, как тогда двигался USD/JPY. Вы поймёте, почему позиция, построенная на разнице ставок, несёт риск внезапного сворачивания, и это не застанет вас врасплох.
4. Сравните иену с парой, которую вы уже хорошо знаете. Возьмите крупную пару, которой часто торгуете, и поставьте её недавнюю волатильность рядом с волатильностью USD/JPY у максимумов 2024 года и во время летнего сворачивания. Разница в характере покажет, как валюта фондирования ведёт себя под стрессом.