Paridad de tipos de interés — diferencial de tipos y carry trade

Imagina que el dólar estadounidense paga un cinco por ciento anual y el yen japonés paga cero. Quien ve esos números por primera vez piensa: compro dólares con yenes, cobro cinco por ciento al año sin hacer nada. Si fuera tan sencillo, el mundo entero haría exactamente eso y dejaría de funcionar. La paridad de tipos de interés es la teoría que explica por qué el mercado no deja esa ventaja "gratuita" en la mesa — y, al mismo tiempo, por qué en la práctica parte de esa ventaja persiste de todos modos. De ahí provienen los puntos de swap (cargo por pernocte) de tu cuenta, y ahí reside el mecanismo completo del carry trade.

¿Qué es realmente la paridad de tipos de interés?

La paridad de tipos de interés es la relación entre el diferencial de tipos de interés de dos divisas y cómo el tipo de cambio a plazo se relaciona con el tipo de cambio al contado (spot). La intuición es sencilla: si la divisa A tiene un tipo más alto que la divisa B, el tipo de cambio a plazo de la divisa A está descontado respecto al spot. Dicho de otro modo, el mercado valora por anticipado que la ventaja de tipos habrá de devolverse en forma de un tipo de cambio más débil en el futuro. De ese modo no es posible ganar a la vez con el tipo más alto y con el tipo de cambio: uno cancela al otro.

Lo más fácil es verlo con un ejemplo. Supongamos que el tipo anual en dólares es del cinco por ciento y en euros del uno por ciento. La paridad dice que el tipo de cambio a plazo EUR/USD a un año debe situarse aproximadamente cuatro por ciento por encima del spot: el euro es "más caro" a plazo en exactamente el diferencial de tipos. Si no fuera así, se abriría una oportunidad de beneficio sin riesgo, y el mercado no tolera esas oportunidades durante mucho tiempo. Esa lógica del arbitraje sin beneficio gratuito es el núcleo de toda la teoría. Para entender qué mueve los propios tipos de interés y por qué los bancos centrales los gestionan, lo analizo con detalle en el artículo sobre el impacto de la decisión de la Fed en el Forex.

La versión cubierta — por qué se mantiene gracias al arbitraje

La paridad se presenta en dos variantes. La primera es la paridad de tipos de interés cubierta (covered interest rate parity): se supone que la exposición al tipo de cambio queda cubierta de inmediato mediante un contrato a plazo (forward). El diferencial de tipos debe entonces reflejarse de manera exacta en el tipo forward, porque cualquier desviación crea un arbitraje sin riesgo. Si el tipo forward se aleja del nivel que marcan los tipos, las instituciones financieras ejecutan de inmediato una cadena de operaciones — piden prestada una divisa, la cambian por la otra, la depositan y bloquean el tipo mediante un forward — hasta que la desviación desaparece.

Por ello la paridad cubierta se trató durante décadas casi como una ley de física del mercado. Lo llamativo es que tras la crisis de 2008 dejó de mantenerse de forma perfecta. El Banco de Pagos Internacionales documentó una brecha persistente entre el tipo forward y el nivel que implica el diferencial de tipos, a la que denominó cross-currency basis. La causa fue regulatoria y de balance: el arbitraje requiere que los bancos comprometan capital, y tras las reformas ese capital se volvió más caro, de modo que nadie cerraba la desviación hasta cero. Esa es una lección importante: incluso la versión "dura" de la paridad depende de que alguien tenga un motivo real y capacidad para hacerla cumplir.

La versión no cubierta y el enigma de la prima a plazo

La segunda variante es la paridad de tipos de interés no cubierta (uncovered interest rate parity). Aquí no se cubre nada: te apoyas únicamente en el supuesto de que la divisa de mayor rendimiento se debilitará lo suficiente para eliminar la ventaja de tipos. Si el mercado funcionara así, el swap (cargo por pernocte) positivo derivado del tipo más alto sería absorbido exactamente por la caída del tipo de cambio, y el carry trade no generaría ningún beneficio promedio.

El problema es que históricamente eso no sucede. Las divisas de mayor rendimiento no se han debilitado de la forma que exige la teoría — y a menudo incluso se han apreciado. Esta es una de las anomalías mejor documentadas en las finanzas internacionales, conocida como el enigma de la prima a plazo (forward premium puzzle). En pocas palabras: la paridad no cubierta falla con regularidad, y esa brecha entre lo que predice la teoría y lo que hace el mercado es la fuente de beneficio de las estrategias carry.

«El carry trade funciona porque los inversores reciben una compensación por asumir riesgo cambiario. La estrategia es rentable durante largos períodos, pero puede revertirse de forma brusca cuando aumenta la aversión al riesgo.» — Kathy Lien, Day Trading and Swing Trading the Currency Market, Wiley, 2016

Cómo se materializa en tu cuenta — swap y carry trade

Para el trader minorista toda esta teoría se materializa en un lugar muy concreto: los puntos de swap (cargo por pernocte). El swap es el ajuste diario por mantener una posición de un día para otro, y sigue directamente del diferencial de tipos de las dos divisas del par, corregido por el margen del bróker. Compras la divisa de mayor rendimiento contra la de menor rendimiento y en teoría recibes un punto positivo. En la dirección contraria, pagas. Este es literalmente el mismo mecanismo que describe la paridad, salvo que el bróker lo cobra diariamente en la cuenta en lugar de reflejarlo en el tipo forward. Desgloso la mecánica completa del cobro en el artículo sobre el swap en Forex, y la liquidación interbancaria en el análisis del impacto de la decisión del BCE en el euro.

Pongamos un ejemplo ilustrativo. Supongamos un par con un diferencial de tipos de aproximadamente cuatro puntos porcentuales anuales y una posición larga en USD/JPY por valor de 100.000 unidades de la divisa base. El cuatro por ciento de esa cantidad son 4.000 unidades anuales, es decir, algo más de 11 unidades diarias de swap positivo — una cantidad pequeña que gotea en la cuenta cada noche. Ahora la trampa: si el tipo de cambio cae tan solo un uno por ciento, pierdes 1.000 unidades en un solo movimiento. Dicho de otro modo, un mal día en el tipo de cambio puede borrar el equivalente a tres meses de swap acumulado. Las cifras son ilustrativas, pero la proporción es real y es lo que define al carry trade.

Con honestidad — teoría frente a realidad

Hay que decirlo claramente: la paridad de tipos de interés es una teoría, no un oráculo del tipo de cambio. La versión cubierta se mantiene gracias al arbitraje y es una buena aproximación para la valoración de contratos a plazo, aunque dejó de ser perfecta después de 2008. La versión no cubierta falla con tanta regularidad que toda una clase de estrategias se ha construido sobre ese fallo. Para el trader minorista la conclusión más honesta es que un tipo más alto nunca es un beneficio gratuito: es una prima por el riesgo que tarde o temprano se cobrará.

Ese riesgo tiene un rostro concreto: el carry crash. Una estrategia carry gana lenta y uniformemente mientras el mercado está tranquilo, pero en un momento de huida del riesgo la divisa de alto rendimiento suele caer con brusquedad, y la divisa de financiación de bajo rendimiento se aprecia con igual brusquedad. Se ve con mayor claridad en los pares con el yen japonés, la clásica divisa de financiación — analizo ese caso en detalle en el estudio sobre el carry trade en USD/JPY. Si has de recordar una sola frase de todo este artículo, que sea esta: swap positivo y riesgo bajo no van de la mano.

Qué hacer mañana para aplicar esta teoría

1. Consulta la tabla de swaps en tu bróker. Abre la especificación de instrumentos y anota los puntos de swap largo y corto para los tres pares que operas con más frecuencia — verás con tus propios ojos dónde el diferencial de tipos trabaja a tu favor y dónde en tu contra. Observa que la suma del swap largo y el swap corto es negativa; esa diferencia es el margen del bróker que pagas independientemente de la dirección.
2. Calcula el coste o ingreso anual por swap para tu posición típica. Toma el punto de swap diario de la tabla, multiplícalo por el tamaño de tu posición y por 365, y luego compara el resultado con el beneficio medio que extraes realistamente del movimiento del tipo de cambio. Solo esa proporción te indica si el swap es ruido para tu estrategia o un factor material.
3. Localiza el calendario de reuniones de los dos bancos centrales detrás de tu par principal. Anota las próximas fechas de decisión sobre tipos, porque son las que cambian el diferencial de tipos y, por tanto, el swap que pagas o recibes. Saber que la semana que viene el diferencial puede reducirse suele ser más relevante que el punto de swap de hoy por sí solo.
4. Lee sobre el análisis fundamental del Forex para cerrar el ciclo entre teoría y práctica. En la sección de análisis fundamental en ForexMechanics encontrarás el apartado sobre cómo un giro en el ciclo de tipos invierte la rentabilidad de la estrategia carry — ese material completa lo que aquí no he podido desarrollar.

Si operas desde Latinoamérica, consulta tu regulador local — CNBV (México), CNV (Argentina), CMF (Chile), SBS (Perú) u otro organismo competente en tu país.