金利平価 — 金利差がどのようにキャリートレードを動かすか

米ドルが年5パーセントの金利を生み、日本円は0パーセントだとします。この数字を初めて見た人はこう考えます。円でドルを買えば、何もせずに年5パーセントを手にできるのではないか、と。もしそれほど簡単なら世界中が同じことをし、その仕組みはたちまち機能しなくなります。金利平価（interest rate parity）とは、市場がなぜその「無料」の優位をテーブルの上に放置しないのか、そして同時になぜ現実にはその優位の一部が結局残るのかを説明する理論です。あなたの口座に乗るスワップポイントの出どころであり、キャリートレード全体の仕組みの背後にあります。

金利平価とは実際に何か

金利平価とは、2つの通貨の金利差と、フォワードレート（先物為替レート）が現在のスポットレートに対してどう関係するかとの関係です。直感はシンプルです。通貨Aが通貨Bより高い金利を持つなら、通貨Aのフォワードレートはスポットに対してディスカウントされます。言い換えれば、市場はあらかじめ、その金利の優位が将来の弱いレートを通じて返済されることを織り込んでいるのです。そうすることで、高い金利と為替レートの両方から同時に利益を得ることはできません。一方がもう一方を相殺します。

例で見るのが一番わかりやすいでしょう。1年物のドル金利が5パーセント、ユーロ金利が1パーセントだとします。平価が示すのは、1年物のEUR/USDフォワードがスポットよりおよそ4パーセント高い水準になければならない、ということです。ユーロはフォワードで、ちょうど金利差のぶんだけ「より高く」なります。もしそうでなければ、リスクのない利益機会が生まれ、市場はそれを長くは放置しません。この無裁定の論理こそが、理論全体の核心です。

カバー付き版 — なぜ裁定によって成り立つのか

平価には2つの種類があります。1つ目はカバー付き金利平価です。通貨エクスポージャーをただちにフォワード契約でヘッジすると仮定します。すると金利差は最後の1セントに至るまでフォワードレートに反映されなければなりません。なぜなら、いかなる乖離もリスクのない裁定を生むからです。フォワードレートが金利の定める水準から離れると、金融機関は即座に一連の取引を回します。一方の通貨を借り、もう一方に交換し、預け入れ、フォワードでレートを固定する。乖離が消えるまでそれを続けるのです。

このため、カバー付き平価は何十年ものあいだ、ほとんど市場の物理法則のように扱われてきました。しかし印象的なのは、2008年の危機の後、それが完璧には成り立たなくなったことです。国際決済銀行（Bank for International Settlements、BIS）は、フォワードレートと金利差が示唆する水準とのあいだに持続的なギャップを記録し、これをクロスカレンシー・ベーシス（cross-currency basis）と名付けました。理由は規制とバランスシートに由来します。裁定には銀行が資本を投じる必要があり、改革の後その資本はより高くつくようになったため、誰も乖離を完全にゼロまで埋めなくなったのです。これは重要な教訓です。平価の「硬い」版でさえ、それを執行する現実的な理由と能力を誰かが持つかどうかに依存します。

カバーなし版とフォワード・プレミアム・パズル

2つ目の種類はカバーなし金利平価です。ここでは何もヘッジせず、高金利通貨が金利の優位を打ち消すほど十分に弱くなる、という前提だけに頼ります。もし市場が実際にこう振る舞うなら、高い金利から得られるプラスのスワップは為替レートの下落によってちょうど食い尽くされ、キャリートレードは平均的に利益を生まないことになります。

問題は、歴史的にそうはならないことです。高金利通貨は理論が要求するようには弱くならず、むしろしばしば強くなってきました。これは国際金融でもっともよく記録された変則性の1つで、フォワード・プレミアム・パズル（forward premium puzzle）として知られます。端的に言えば、カバーなし平価は規則的に破綻し、理論の予測と市場の実際とのまさにそのギャップが、キャリー戦略の利益の源泉なのです。金利そのものを何が動かし、なぜ中央銀行がそれを操るのかは、ファンダメンタル分析のカテゴリーで扱う材料の中で詳しく解説しています。

「キャリートレードが機能するのは、投資家が通貨リスクを引き受けることへの対価を受け取るからです。この戦略は長い期間にわたって利益を生みますが、リスク回避が高まると急激に反転することがあります。」 — Kathy Lien, 2016

口座にどう現れるか — スワップとキャリートレード

個人トレーダーにとって、これらの理論はすべて非常に具体的な1か所に姿を変えます。スワップポイントです。スワップとは、ポジションを翌日に持ち越すための日々の調整であり、2つの通貨の金利差から直接生じ、FX会社のマージンで調整されます。高金利通貨を低金利通貨に対して買えば、プラスのポイントを受け取れるはずです。逆方向なら支払います。これはまさに平価が説明するのと同じ仕組みで、ただFX会社がフォワードレートを通じてではなく、口座に日々課す形になっているだけです。スワップの概念とその計算の仕組みは別の記事で全体を整理しています。低金利通貨で資金を調達する仕組みも、そこにつながっています。

例を挙げて計算してみましょう。年あたり約4パーセントポイントの金利差を持つ通貨ペアで、ベース通貨10万単位ぶんの買いポジションを想定します。その4パーセントは年4,000単位、おおよそ1日あたり11単位のプラスのスワップで、毎晩少しずつ口座に滴り落ちる小銭です。さて、落とし穴です。レートがわずか1パーセント下がるだけで、1回の動きで1,000単位を失います。言い換えれば、為替レートの悪い1日が、積み上げたスワップ3か月ぶんに相当する額を吹き飛ばしうるのです。数字は説明用ですが、その比率は現実のもので、それこそがキャリートレードを定義づけます。

正直に言えば — 理論と現実

はっきり言わねばなりません。金利平価は理論であって、為替レートの神託ではありません。カバー付き版は裁定のおかげで成り立ち、フォワードの価格付けには良い近似ですが、2008年以降は完璧ではなくなりました。カバーなし版はあまりに規則的に破綻するため、その破綻の上に戦略の一群が築かれてきました。個人トレーダーにとってもっとも正直な要点は、高い金利は決して無料の利益ではない、ということです。それはやがて回収に来るリスクへのプレミアムなのです。

そのリスクには具体的な顔があります。キャリークラッシュ（carry crash）です。キャリー戦略は市場が穏やかなあいだはゆっくり着実に稼ぎますが、リスクからの逃避が起きると、高金利通貨は通常急落し、低金利の調達通貨はちょうど同じだけ急騰します。それがもっとも明確に出るのが、古典的な調達通貨である日本円のペアです。記事1つから1文だけ覚えるなら、これにしてください。プラスのスワップと低いリスクは両立しません。リスクの管理の全体像は、リスク管理のカテゴリーで詳しく扱っています。

今すぐやるべきこと

1. 利用しているFX会社のスワップ表を確認してください。銘柄の仕様を開き、もっとも頻繁に取引する3つのペアについて、買いスワップと売りスワップのポイントを書き留めてください。金利差がどこで自分に有利に働き、どこで不利に働くかを、自分の目で確かめられます。買いスワップと売りスワップの合計はマイナスになり、そのギャップは方向にかかわらず支払うFX会社のマージンだという点に注意してください。
2. 典型的なポジションについて、年間のスワップのコストまたは収入を計算してください。表から1日あたりのスワップポイントを取り、ポジションサイズと365を掛け、その結果を、為替レートの動きから現実的に取り出せる平均的な利益と比較します。その比率だけが、スワップが自分の戦略にとってノイズなのか、それとも無視できない要因なのかを教えてくれます。
3. 主要ペアの背後にある2つの中央銀行の会合カレンダーを調べてください。次の金利決定の日付を書き留めてください。それこそが金利差を、ひいては支払うか受け取るかするスワップを変えるからです。来週ギャップが縮まるかもしれないと知っていることは、しばしば今日のスワップポイントそのものより重要です。
4. 登録された国内のFX会社を選んでください。日本の個人向けFXは金融庁（FSA）の規制下にあり、レバレッジは最大25倍に制限されています。金融庁の登録を受けた業者を選び、無登録の海外業者には注意してください。税務上、国内の店頭FXの利益は申告分離課税（先物取引に係る雑所得等、復興特別所得税込みで約20.315%）の対象で、確定申告が必要です。具体的な判断が要る場合は税理士に相談してください。