ความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ย — ส่วนต่างดอกเบี้ยขับเคลื่อน carry trade อย่างไร
สมมุติว่าดอลลาร์สหรัฐให้ดอกเบี้ยปีละห้าเปอร์เซ็นต์ ขณะที่เงินเยนญี่ปุ่นให้ศูนย์เปอร์เซ็นต์ เมื่อเห็นตัวเลขเหล่านี้ครั้งแรก ความคิดแรกที่ผุดขึ้นมาคือ: ซื้อดอลลาร์ด้วยเงินเยน แล้วรับดอกเบี้ยห้าเปอร์เซ็นต์ต่อปีฟรี ๆ หากมันง่ายแบบนั้น ทั้งโลกก็จะทำสิ่งเดียวกันจนกลไกนี้พังทลายไปเอง ทฤษฎีความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ย (interest rate parity) คือคำอธิบายว่าทำไมตลาดถึงไม่ปล่อยให้ "กำไรฟรี" นั้นอยู่บนโต๊ะ และในขณะเดียวกัน ทำไมในทางปฏิบัติบางส่วนของมันยังคงหลงเหลืออยู่ นี่คือที่มาของค่าธรรมเนียมข้ามคืน (swap) ในบัญชีของคุณ และมันยังซ่อนอยู่เบื้องหลังกลไกทั้งหมดของ carry trade
ความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ยคืออะไรกันแน่
ความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ย (interest rate parity) คือความสัมพันธ์ระหว่างส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยของสองสกุลเงิน กับความสัมพันธ์ระหว่างอัตราแลกเปลี่ยนล่วงหน้า (forward rate) และอัตราแลกเปลี่ยนปัจจุบัน (spot rate) สัญชาตญาณนั้นเรียบง่าย: หากสกุลเงิน A มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าสกุลเงิน B อัตราแลกเปลี่ยนล่วงหน้าของสกุลเงิน A จะถูก "คิดส่วนลด" เมื่อเทียบกับอัตราปัจจุบัน กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดกำหนดราคาล่วงหน้าว่าข้อได้เปรียบด้านดอกเบี้ยจะต้องถูกชดเชยด้วยค่าเงินที่อ่อนลงในอนาคต ด้วยวิธีนี้คุณจึงไม่สามารถทำกำไรจากทั้งอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าและอัตราแลกเปลี่ยนพร้อมกันได้ เพราะสองสิ่งนี้จะหักล้างกัน
วิธีที่ง่ายที่สุดในการเห็นภาพคือผ่านตัวอย่าง สมมุติว่าอัตราดอกเบี้ยดอลลาร์รายปีอยู่ที่ห้าเปอร์เซ็นต์ และอัตราดอกเบี้ยยูโรอยู่ที่หนึ่งเปอร์เซ็นต์ ทฤษฎีระบุว่าอัตราแลกเปลี่ยน EUR/USD ล่วงหน้าหนึ่งปีต้องอยู่สูงกว่าอัตราปัจจุบันประมาณสี่เปอร์เซ็นต์ ยูโรนั้น "แพงกว่า" ในตลาดล่วงหน้าพอดีกับส่วนต่างดอกเบี้ย หากไม่เป็นเช่นนั้น จะเปิดโอกาสให้ทำกำไรโดยไม่มีความเสี่ยง ซึ่งตลาดไม่ยอมรับสถานการณ์แบบนั้นนาน ตรรกะ "ไม่มีกำไรจากการเก็งกำไรฟรี" นี้คือหัวใจของทฤษฎีทั้งหมด
เวอร์ชันมีการป้องกัน — ทำไมจึงยืนหยัดได้ผ่านการเก็งกำไร
ทฤษฎีนี้มีอยู่สองรูปแบบ รูปแบบแรกคือความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ยแบบมีการป้องกัน (covered interest rate parity): คุณสมมุติว่าป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนด้วยสัญญาล่วงหน้า (forward contract) ทันที ส่วนต่างดอกเบี้ยจึงต้องสะท้อนอยู่ในอัตราล่วงหน้าอย่างแม่นยำ เพราะการเบี่ยงเบนใด ๆ ก็จะสร้างโอกาสเก็งกำไรที่ปราศจากความเสี่ยง เมื่ออัตรา forward เบี่ยงเบนจากระดับที่อัตราดอกเบี้ยกำหนด สถาบันการเงินจะดำเนินธุรกรรมต่อเนื่องทันที กู้ยืมสกุลเงินหนึ่ง แลกเปลี่ยนเป็นอีกสกุล ฝากเงิน และล็อคอัตราด้วย forward จนกว่าการเบี่ยงเบนจะหายไป
ด้วยเหตุนี้ความเท่าเทียมแบบมีการป้องกันจึงถูกมองว่าเกือบเป็นกฎฟิสิกส์ของตลาดมาหลายสิบปี สิ่งที่น่าสนใจอย่างยิ่งคือหลังวิกฤตปี 2551 มันหยุดทำงานอย่างสมบูรณ์แบบ ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (Bank for International Settlements) บันทึกช่องว่างที่คงอยู่ระหว่างอัตราล่วงหน้าและระดับที่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยบ่งชี้ เรียกว่า cross-currency basis เหตุผลมาจากด้านกฎระเบียบและงบดุล: การเก็งกำไรต้องการการผูกมัดเงินทุนของธนาคาร และหลังการปฏิรูปเงินทุนนั้นมีราคาแพงขึ้น ดังนั้นจึงไม่มีใครปิดช่องว่างลงถึงศูนย์ นี่เป็นบทเรียนสำคัญ แม้แต่รูปแบบ "แข็ง" ของทฤษฎีก็ยังขึ้นอยู่กับว่ามีใครมีเหตุผลจริงและความสามารถในการบังคับใช้มันหรือไม่
เวอร์ชันไม่มีการป้องกัน และปริศนาพรีเมียมล่วงหน้า
รูปแบบที่สองคือความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ยแบบไม่มีการป้องกัน (uncovered interest rate parity) ในที่นี้คุณไม่ได้ป้องกันอะไรเลย แต่พึ่งพาเพียงสมมุติฐานว่าสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าจะอ่อนค่าลงพอที่จะลบล้างข้อได้เปรียบด้านดอกเบี้ย หากตลาดทำงานในแบบนี้จริง swap ที่เป็นบวกจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าจะถูกหักล้างพอดีด้วยการลดลงของอัตราแลกเปลี่ยน และ carry trade ก็จะไม่ให้กำไรโดยเฉลี่ย
ปัญหาคือในประวัติศาสตร์ สิ่งนี้ไม่ได้เกิดขึ้น สกุลเงินที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าไม่ได้อ่อนค่าลงตามที่ทฤษฎีกำหนด และมักจะแข็งค่าขึ้นด้วยซ้ำ นี่คือหนึ่งในความผิดปกติที่มีการบันทึกหลักฐานดีที่สุดในการเงินระหว่างประเทศ รู้จักกันในชื่อ ปริศนาพรีเมียมล่วงหน้า (forward premium puzzle) พูดง่าย ๆ คือความเท่าเทียมแบบไม่มีการป้องกันล้มเหลวอย่างสม่ำเสมอ และช่องว่างระหว่างสิ่งที่ทฤษฎีทำนายกับสิ่งที่ตลาดทำจริงคือแหล่งที่มาของกำไรสำหรับกลยุทธ์ carry สำหรับกลไกที่ขับเคลื่อนอัตราดอกเบี้ยและเหตุใดธนาคารกลางจึงควบคุมมัน สามารถอ่านเพิ่มเติมได้ในหมวดการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน
“carry trade ทำงานได้เพราะนักลงทุนได้รับการชดเชยสำหรับการรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน กลยุทธ์นี้ทำกำไรได้ยาวนาน แต่สามารถพลิกกลับอย่างรวดเร็วเมื่อความกลัวความเสี่ยงเพิ่มสูงขึ้น” — Kathy Lien, 2016
ทำอย่างไรกับบัญชีของคุณ — swap และ carry trade
สำหรับนักเทรดรายย่อย ทฤษฎีทั้งหมดนี้แสดงออกมาในสถานที่ที่เป็นรูปธรรมมากแห่งหนึ่ง: ค่าธรรมเนียมข้ามคืน (swap) swap คือการปรับรายวันสำหรับการถือสถานะข้ามคืน และมันมาจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของสองสกุลเงิน ปรับด้วยส่วนต่างของโบรกเกอร์ หากคุณซื้อสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าโดยใช้สกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนต่ำกว่า คุณควรได้รับ swap เป็นบวก ในทิศทางตรงข้ามคุณจ่าย นี่คือกลไกส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเดียวกันกับที่ทฤษฎีอธิบาย เพียงแต่โบรกเกอร์คิดรายวันในบัญชีแทนที่จะผ่านอัตราล่วงหน้า รายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับกลไก swap สามารถหาอ่านได้ในหมวดแนวคิดพื้นฐาน Forex ของเรา
ลองคำนวณด้วยตัวอย่างสมมุติ สมมุติคู่เงินที่มีส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยประมาณสี่จุดร้อยละต่อปี และสถานะซื้อ (Long) มูลค่า 100,000 หน่วยของสกุลเงินหลัก สี่เปอร์เซ็นต์ของยอดนั้นคือ 4,000 หน่วยต่อปี ซึ่งเท่ากับประมาณ 11 หน่วยต่อวันของ swap ที่เป็นบวก ดูเล็กน้อยที่หยดลงบัญชีทุกคืน แต่ที่น่าสังเกตคือ หากอัตราแลกเปลี่ยนลดลงเพียงหนึ่งเปอร์เซ็นต์ คุณก็เสีย 1,000 หน่วยในการเคลื่อนไหวครั้งเดียว กล่าวอีกนัยหนึ่ง วันที่แย่วันเดียวบนอัตราแลกเปลี่ยนสามารถลบล้าง swap ที่สะสมมาเทียบเท่าสามเดือนได้ ตัวเลขเหล่านี้เป็นเพียงตัวอย่างประกอบ แต่สัดส่วนนั้นเป็นความจริง และนั่นคือสิ่งที่นิยามลักษณะของ carry trade
พูดตรง ๆ — ทฤษฎีกับความเป็นจริง
ต้องพูดตรง ๆ ว่าความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ยเป็นทฤษฎี ไม่ใช่เครื่องทำนายอัตราแลกเปลี่ยน รูปแบบมีการป้องกันยืนหยัดได้ต้องขอบคุณการเก็งกำไร และเป็นการประมาณที่ดีสำหรับการกำหนดราคา forward แม้จะไม่สมบูรณ์แบบหลังปี 2551 ส่วนรูปแบบไม่มีการป้องกันล้มเหลวอย่างสม่ำเสมอจนมีกลยุทธ์ทั้งกลุ่มที่สร้างขึ้นจากความล้มเหลวนั้น สำหรับนักเทรดรายย่อย ข้อสรุปที่ซื่อสัตย์ที่สุดคืออัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าไม่เคยเป็นกำไรฟรี มันคือพรีเมียมสำหรับความเสี่ยงที่จะมาเรียกคืนในสักวัน
ความเสี่ยงนั้นมีใบหน้าที่ชัดเจน: การล่มสลายของ carry (carry crash) กลยุทธ์ carry ทำกำไรได้อย่างช้า ๆ และสม่ำเสมอในขณะที่ตลาดสงบ แต่ในยามที่เกิดการหนีออกจากความเสี่ยง สกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงมักร่วงลงอย่างรุนแรง และสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนต่ำที่ใช้กู้ยืมก็แข็งค่าขึ้นอย่างรุนแรงพอกัน เห็นได้ชัดที่สุดในคู่เงินที่มีเงินเยนญี่ปุ่น ซึ่งเป็นสกุลเงินต้นทุนคลาสสิก หากจะจำสิ่งเดียวจากบทความนี้ขอให้จำประโยคนี้: swap ที่เป็นบวกและความเสี่ยงต่ำไม่ได้ไปด้วยกัน สำหรับหลักการการบริหารความเสี่ยงที่ใช้ได้จริง แนะนำให้อ่านในหมวดนั้นด้วย
ขั้นตอนถัดไป: สิ่งที่คุณควรทำ
- ตรวจสอบตาราง swap ของโบรกเกอร์คุณ เปิดสเปกของเครื่องมือและจดบันทึก swap สำหรับสถานะซื้อ (Long) และสถานะขาย (Short) สำหรับคู่เงินสามคู่ที่คุณเทรดบ่อยที่สุด คุณจะเห็นด้วยตาตัวเองว่าส่วนต่างดอกเบี้ยทำงานเพื่อคุณที่ใด และทำงานต่อต้านคุณที่ใด สังเกตว่าผลรวมของ swap long และ swap short เป็นลบ ช่องว่างนั้นคือส่วนต่างของโบรกเกอร์ที่คุณจ่ายไม่ว่าจะไปทิศทางใด
- คำนวณต้นทุนหรือรายได้จาก swap ต่อปีสำหรับสถานะปกติของคุณ นำ swap รายวันจากตาราง คูณด้วยขนาดสถานะและคูณด้วย 365 แล้วเปรียบเทียบผลกับกำไรเฉลี่ยที่คุณดึงมาได้จริงจากการเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน เฉพาะสัดส่วนนั้นเท่านั้นที่บอกคุณได้ว่า swap เป็นเพียงสัญญาณรบกวนสำหรับกลยุทธ์ของคุณ หรือเป็นปัจจัยสำคัญที่ต้องพิจารณา
- ดูปฏิทินการประชุมของธนาคารกลางสองแห่งที่อยู่เบื้องหลังคู่เงินหลักของคุณ บันทึกวันที่ตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยครั้งถัดไป เพราะนั่นคือสิ่งที่เปลี่ยนส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย และด้วยเหตุนี้จึงส่งผลต่อ swap ที่คุณจ่ายหรือได้รับ การรู้ว่าส่วนต่างอาจแคบลงในสัปดาห์หน้ามักสำคัญกว่าแค่ swap point ของวันนี้
- อ่านส่วนเรื่องส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยและ carry trade ในบทเรียน Forex เปิดอ่านเนื้อหาด้านการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานที่ ForexMechanics.com และอ่านส่วนที่ว่าด้วยการที่วัฏจักรอัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนทิศทางกลับทำให้ความสามารถในการทำกำไรของกลยุทธ์พลิกผัน นั่นจะปิดลูประหว่างทฤษฎีและการปฏิบัติที่ไม่สามารถใส่ได้ทั้งหมดในที่นี้
แหล่งอ้างอิงและบรรณานุกรม
-
Corporate Finance Institute Interest Rate Parity (IRP) · Definicja parytetu pokrytego i niepokrytego wraz ze wzorem łączącym kurs forward, kurs spot i różnicę stóp procentowych dwóch walut. corporatefinanceinstitute.com ↗
-
Bank for International Settlements Covered interest parity lost: understanding the cross-currency basis · Analiza BIS pokazująca, że parytet pokryty po kryzysie z 2008 roku przestał trzymać się idealnie — utrzymujące się odchylenie kursu forward od poziomu wynikającego z różnicy stóp (cross-currency basis). www.bis.org ↗
-
Reserve Bank of Australia Activity in Global Foreign Exchange Markets (Bulletin, December 2010) · Bank centralny Australii potwierdza, że dolar australijski pozostaje popularną walutą carry trade, a uczestnicy rolują otwarte pozycje za pomocą swapów walutowych. www.rba.gov.au ↗
-
Bank for International Settlements Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and OTC derivatives markets in 2022 · Skala i struktura globalnego rynku walutowego, w tym udział swapów i transakcji terminowych, na których materializuje się różnica stóp procentowych. www.bis.org ↗
คำถามที่พบบ่อย
ความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ยแบบมีการป้องกันและแบบไม่มีการป้องกันต่างกันอย่างไร?
ความเท่าเทียมแบบมีการป้องกันสมมุติว่าคุณป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนด้วยสัญญาล่วงหน้า (forward contract) ณ เวลาที่เข้าสถานะ จากนั้นส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยต้องสะท้อนในอัตราล่วงหน้าอย่างแม่นยำ มิฉะนั้นจะเกิดการเก็งกำไรที่ปราศจากความเสี่ยงซึ่งตลาดปิดได้เกือบทันที นั่นเป็นเหตุที่รูปแบบนี้ยืนหยัดได้ค่อนข้างดีในทางปฏิบัติ ความเท่าเทียมแบบไม่มีการป้องกันไม่สมมุติการป้องกันใด ๆ เลย และขึ้นอยู่กับเพียงความคาดหวังว่าสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าจะอ่อนค่าลงพอที่จะลบล้างข้อได้เปรียบด้านอัตราดอกเบี้ย ความคาดหวังนั้นล้มเหลวในประวัติศาสตร์ ดังนั้นรูปแบบไม่มีการป้องกันจึงเป็นเพียงสมมุติฐานเกี่ยวกับความคาดหวัง มากกว่าจะเป็นกฎการกำหนดราคาที่แน่นหนา
swap ที่ผมจ่ายหรือได้รับมาจากที่ไหน?
swap คือการปรับค่ารายวันในมูลค่าสถานะของคุณสำหรับการถือข้ามคืน และมันมาจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสองสกุลเงินในคู่นั้น ปรับด้วยส่วนต่างของโบรกเกอร์ หากคุณซื้อสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าเทียบกับสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนต่ำกว่า ในทางทฤษฎีคุณควรได้รับค่าเป็นบวก ในทิศทางตรงข้ามคุณจ่าย นี่คือกลไกส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเดียวกันกับที่ทฤษฎีความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ยอธิบาย ยกเว้นว่าโบรกเกอร์คิดรายวันในบัญชีแทนที่จะผ่านอัตราล่วงหน้า ในทางปฏิบัติ ส่วนต่างของโบรกเกอร์และตลาด swap ทำให้ค่าที่คุณได้รับจริงต่ำกว่าที่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยดิบบ่งชี้
ทำไม swap ที่เป็นบวกใน carry trade ถึงไม่ใช่เงินฟรี?
เพราะพร้อมกับ swap ที่เป็นบวก คุณรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ทฤษฎีแบบไม่มีการป้องกันไม่ได้กำหนดราคา และความเสี่ยงนั้นสามารถลบล้างกำไรทั้งปีได้ในวันเดียว carry trade ทำกำไรได้ช้าและสม่ำเสมอในขณะที่ตลาดสงบ แต่ในการหนีออกจากความเสี่ยงอย่างกะทันหัน สกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงมักร่วงลงอย่างรุนแรง นั่นคือสิ่งที่เรียกว่า carry crash ตัวอย่างคลาสสิกคือคู่เงินที่มีเงินเยนญี่ปุ่น ซึ่งเป็นสกุลเงินต้นทุนสำหรับกลยุทธ์ carry จำนวนมาก: เมื่อตลาดพลิกทิศ เงินเยนจะแข็งค่าขึ้นอย่างฉับพลัน ให้มอง swap ที่เป็นบวกว่าเป็นพรีเมียมสำหรับความเสี่ยงที่คุณรับเข้ามา ไม่ใช่รายได้ถาวรฟรี กลยุทธ์นั้นอาจสมเหตุสมผล แต่ต้องการการบริหารความเสี่ยงเหมือนกลยุทธ์อื่น ๆ
ความเท่าเทียมของอัตราดอกเบี้ยมีประโยชน์สำหรับนักเทรดรายย่อยไหม?
ใช่ แต่ไม่ใช่ในฐานะเครื่องมือพยากรณ์อัตราแลกเปลี่ยน แต่ในฐานะแบบจำลองทางความคิดที่ช่วยจัดระเบียบสัญชาตญาณของคุณ ทฤษฎีอธิบายว่าทำไมตลาดล่วงหน้าถึงคิดส่วนลดสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า และ swap ในบัญชีของคุณมาจากที่ไหน ความรู้นั้นช่วยให้คุณหลีกเลี่ยงความคิดแบบไร้เดียงสาที่ว่าอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าหมายถึงกำไรโดยอัตโนมัติ ประโยชน์ในทางปฏิบัติประการที่สองคือความสงสัยที่ดีต่อสุขภาพต่อกลยุทธ์ที่สร้างขึ้นบนส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว: หากแม้แต่ความเท่าเทียมแบบมีการป้องกันยังอาจเบี่ยงเบนหลังปี 2551 และรูปแบบไม่มีการป้องกันล้มเหลวอย่างสม่ำเสมอ กลยุทธ์ carry ใดก็ไม่มีความแน่นอน สำหรับนักเทรดรายย่อย ทฤษฎีจึงเป็นบทเรียนแห่งความถ่อมตัวมากกว่าจะเป็นสัญญาณเทรดพร้อมใช้