Faiz oranı paritesi — faiz farkları carry trade'i nasıl yönlendirir

ABD doları yılda yüzde beş, Japon yeni ise sıfır getiri sağlasın. Bu rakamları ilk kez gören biri şöyle düşünür: yenle dolar alırım ve hiçbir şey yapmadan yılda yüzde beş cebe atarım. Bu kadar kolay olsaydı tüm dünya tam olarak bunu yapardı ve mekanizma çalışmazdı. Faiz oranı paritesi, piyasanın o "bedava" avantajı neden masada bırakmadığını — ve aynı zamanda neden uygulamada bu avantajın bir kısmının yine de kaldığını — açıklayan teoridir. Hesabınızdaki swap puanları buradan doğar ve taşıma ticaretinin (carry trade) tüm mekanizması bunun arkasında durur.

Faiz oranı paritesi tam olarak nedir

Faiz oranı paritesi, iki para biriminin faiz farkı ile vadeli kurun (forward) güncel anlık kura (spot) nasıl bağlandığı arasındaki ilişkidir. Sezgisi basittir. A para birimi B'den daha yüksek faiz veriyorsa, A'nın vadeli kuru spota kıyasla iskontoludur. Başka bir deyişle piyasa, faiz avantajının gelecekte daha zayıf bir kurla geri ödenmesi gerektiğini önceden fiyatlar. Böylece hem yüksek faizden hem de kurdan aynı anda kâr edemezsiniz — biri diğerini dengeler.

Bunu bir örnekle görmek en kolayıdır. Bir yıllık dolar faizinin yüzde beş, euro faizinin yüzde bir olduğunu varsayalım. Parite, bir yıllık EUR/USD vadeli kurunun spotun yaklaşık yüzde dört üzerinde olması gerektiğini söyler — euro vadede tam olarak faiz farkı kadar "daha pahalı" olur. Aksi olsaydı risksiz bir kâr fırsatı açılırdı ve piyasa bunlara uzun süre tahammül etmez. Bu arbitrajsızlık mantığı, tüm teorinin kalbidir.

Bağlı (covered) versiyon — neden arbitrajla ayakta durur

Parite iki çeşittir. İlki bağlı faiz oranı paritesidir: para birimi riskini hemen bir vadeli sözleşmeyle koruma altına aldığınızı varsayarsınız. O zaman faiz farkı vadeli kura kuruşu kuruşuna yansımak zorundadır, çünkü her sapma risksiz bir arbitraj yaratır. Vadeli kur, faizlerin belirlediği seviyeden uzaklaşırsa finansal kuruluşlar anında bir işlem zinciri kurar — bir para birimini borçlanır, diğeriyle değiştirir, mevduata yatırır ve kuru bir forward ile sabitler — ta ki sapma kaybolana kadar.

Bu nedenle bağlı parite onlarca yıl boyunca neredeyse bir piyasa fiziği yasası gibi muamele gördü. Çarpıcı olansa, 2008 krizinden sonra mükemmel biçimde geçerli olmaktan çıkmasıdır. Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), vadeli kur ile faiz farkının işaret ettiği seviye arasında kalıcı bir boşluk olduğunu belgeledi; buna çapraz kur baz farkı (cross-currency basis) adı verildi. Nedeni düzenleyici ve bilanço kaynaklıydı: arbitraj, bankaların sermaye bağlamasını gerektirir ve reformların ardından o sermaye daha pahalı hale geldi, dolayısıyla kimse sapmayı tamamen sıfıra kadar kapatmadı. Bu önemli bir derstir — paritenin "sert" versiyonu bile, birinin onu uygulamak için gerçek bir nedeni ve kapasitesi olup olmamasına bağlıdır.

Bağsız (uncovered) versiyon ve vadeli prim bulmacası

İkinci çeşit bağsız faiz oranı paritesidir. Burada hiçbir şeyi koruma altına almazsınız — yalnızca yüksek getirili para biriminin faiz avantajını silecek kadar zayıflayacağı varsayımına dayanırsınız. Piyasa gerçekten böyle davransaydı, yüksek faizden gelen pozitif swap tam olarak kurdaki düşüşle yenir ve taşıma ticareti ortalamada hiç kâr getirmezdi.

Sorun şu ki tarihsel olarak bu gerçekleşmez. Yüksek getirili para birimleri, teorinin gerektirdiği biçimde zayıflamadı — hatta çoğu zaman güçlendi. Bu, uluslararası finansın en iyi belgelenmiş anomalilerinden biridir ve vadeli prim bulmacası (forward premium puzzle) olarak bilinir. Basitçe söylemek gerekirse, bağsız parite düzenli olarak başarısız olur ve teorinin öngördüğü ile piyasanın yaptığı arasındaki tam da bu boşluk, taşıma stratejilerinin kâr kaynağıdır. Faizlerin kendilerini neyin yönlendirdiğini ve merkez bankalarının onları neden yönettiğini temel analiz bölümünde ayrıntılı ele alıyorum.

"Taşıma ticareti işe yarar çünkü yatırımcılar para birimi riskini üstlenmenin karşılığını alır. Strateji uzun dönemler boyunca kârlıdır, ancak riskten kaçış arttığında sert biçimde tersine dönebilir." — Kathy Lien, 2016

Hesabınızda nasıl görünür — swap ve taşıma ticareti

Perakende bir yatırımcı için tüm bu teori çok somut tek bir yerde maddeleşir: swap puanlarında. Swap, bir pozisyonu gece boyunca tutmaya karşılık yapılan günlük düzeltmedir (gecelik taşıma maliyeti) ve doğrudan iki para biriminin faiz farkından doğar, aracı kurum (broker) marjıyla düzeltilir. Yüksek getirili para birimini düşük getirili olana karşı alırsanız pozitif puan almanız gerekir; ters yönde ödersiniz. Bu, paritenin tarif ettiği mekanizmanın tam olarak aynısıdır, yalnız aracı kurum bunu vadeli kur üzerinden değil, hesapta günlük olarak işler. Kavramların temelini temel kavramlar bölümünde, geniş bağlamı ise forexmechanics.com'da bulabilirsiniz.

Açıklayıcı bir örnek üzerinden gidelim. Yıllık yaklaşık dört yüzde puanlık faiz farkı olan bir parite ve taban para biriminden 100,000 birim değerinde bir alış / uzun pozisyon varsayalım. Bunun yüzde dördü yılda 4,000 birim eder, bu da günde kabaca 11 birim pozitif swap demektir — her gece hesaba damlayan bozuk para. İşin püf noktası burada: kur yalnızca yüzde bir bile düşerse tek bir hareketle 1,000 birim kaybedersiniz. Yani kurdaki bir kötü gün, birikmiş üç aylık swap karşılığını silip süpürebilir. Rakamlar örnektir, ama oran gerçektir ve taşıma ticaretini tanımlayan da budur.

Dürüstçe — teori ile gerçeğin karşılaştırması

Açıkça söylemek gerekir ki faiz oranı paritesi bir teoridir, kurun kâhini değil. Bağlı versiyon arbitraj sayesinde geçerlidir ve forward fiyatlamada iyi bir yaklaşımdır, ancak 2008'den sonra kusursuz olmaktan çıktı. Bağsız versiyon ise o kadar düzenli başarısız olur ki bu başarısızlık üzerine koca bir strateji sınıfı kuruldu. Perakende bir yatırımcı için en dürüst çıkarım şudur: yüksek faiz asla bedava kâr değildir — eninde sonunda alacağını tahsil edecek bir risk primidir.

Bu riskin somut bir yüzü vardır: taşıma çöküşü (carry crash). Taşıma stratejisi, piyasa sakinken yavaş ve istikrarlı kazanır, ama riskten kaçışta yüksek getirili para birimi genellikle sert biçimde düşer ve düşük getirili finansman para birimi aynı ölçüde sert biçimde güçlenir. Bu en net biçimde, klasik finansman para birimi olan Japon yeni içeren paritelerde görülür. döviz çiftleri bölümünde bu durumu daha ayrıntılı inceliyorum. Bu makalenin tamamından tek bir cümle hatırlayacaksanız, o şu olsun: pozitif swap ile düşük risk bir arada gitmez.

Yarın atılacak ilk adımınız

1. Aracı kurumunuzdaki swap tablosunu kontrol edin. Enstrüman spesifikasyonunu açın ve en sık işlem yaptığınız üç paritenin alış (long) ve satış (short) swap puanlarını not edin — faiz farkının nerede sizin lehinize, nerede aleyhinize çalıştığını kendi gözlerinizle görürsünüz. Alış ve satış swapının toplamı negatiftir; o boşluk, yön ne olursa olsun ödediğiniz aracı kurum marjıdır.
2. Tipik pozisyonunuz için yıllık swap maliyetini veya gelirini hesaplayın. Tablodaki günlük swap puanını alın, işlem büyüklüğünüzle ve 365 ile çarpın, ardından sonucu kurdan gerçekçi biçimde elde ettiğiniz ortalama kârla karşılaştırın. Yalnızca bu oran, swapın stratejiniz için bir gürültü mü yoksa kayda değer bir etken mi olduğunu söyler.
3. Ana paritenizin arkasındaki iki merkez bankasının toplantı takvimini araştırın. Bir sonraki faiz kararı tarihlerini yazın, çünkü faiz farkını ve dolayısıyla ödediğiniz ya da aldığınız swapı değiştiren şey bunlardır. Faiz farkının önümüzdeki hafta daralabileceğini bilmek, çoğu zaman bugünkü swap puanının kendisinden daha önemlidir.
4. Vergi ve risk yönlerini ayrı ayrı değerlendirin. Türkiye'de Forex işlemlerinden elde edilen gelir genellikle Gelir Vergisi Kanunu kapsamında değerlendirilebilir ve aracı kurum üzerinden stopaj uygulanabilir; spesifik durumunuz için bir mali müşavire danışın. SPK ve BDDK lisansı olmayan yurt dışı aracı kurumlar üzerinden işlem yapmanın yasal ve mali riskler doğurabileceğini de unutmayın.