Ngang giá lãi suất — chênh lệch lãi suất thúc đẩy carry trade như thế nào

Hãy hình dung đồng đô la Mỹ trả lãi 5% một năm còn đồng yên Nhật chỉ trả 0%. Ai nhìn vào những con số đó lần đầu tiên đều nghĩ ngay: tôi mua đô la bằng yên và bỏ túi 5% mỗi năm mà không cần làm gì. Nếu dễ như vậy, cả thế giới sẽ làm đúng điều đó — và lợi thế sẽ biến mất ngay lập tức. Lý thuyết ngang giá lãi suất (interest rate parity) giải thích tại sao thị trường không để lợi thế "miễn phí" đó nằm yên trên bàn — và đồng thời, tại sao trong thực tế một phần lợi thế đó vẫn tồn tại. Đây chính là nguồn gốc của các điểm phí qua đêm (swap) trong tài khoản của bạn, và là nền tảng lý thuyết cho toàn bộ cơ chế giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade).

Ngang giá lãi suất thực chất là gì

Ngang giá lãi suất là mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất của hai đồng tiền và cách tỷ giá kỳ hạn (forward) liên hệ với tỷ giá giao ngay (spot) hiện tại. Cơ chế cơ bản rất đơn giản. Nếu đồng tiền A có lãi suất cao hơn đồng tiền B, tỷ giá kỳ hạn của đồng tiền A sẽ bị chiết khấu so với tỷ giá giao ngay. Nói cách khác, thị trường định giá trước rằng lợi thế lãi suất sẽ phải được bù đắp bằng sự suy yếu của tỷ giá trong tương lai. Bằng cách đó, bạn không thể đồng thời hưởng lợi cả từ lãi suất cao hơn lẫn từ tỷ giá — hai yếu tố này triệt tiêu nhau.

Dễ thấy nhất qua một ví dụ cụ thể. Giả sử lãi suất một năm của đô la Mỹ là 5% và của euro là 1%. Ngang giá lãi suất cho rằng tỷ giá kỳ hạn EUR/USD một năm phải nằm cao hơn tỷ giá giao ngay khoảng 4% — euro "đắt hơn" ở thị trường kỳ hạn đúng bằng khoảng cách lãi suất. Nếu không như vậy, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá không rủi ro sẽ xuất hiện, và thị trường không dung thứ điều đó lâu dài. Logic "không có chênh lệch giá tự do" chính là trái tim của toàn bộ lý thuyết. Để hiểu tại sao phân tích cơ bản lại quan tâm sâu đến lãi suất, hãy tham khảo thêm tư liệu về cách ngân hàng trung ương điều hành chính sách tiền tệ.

Phiên bản có bảo hộ — tại sao nó tồn tại nhờ kinh doanh chênh lệch giá

Ngang giá lãi suất có hai biến thể. Biến thể thứ nhất là ngang giá lãi suất có bảo hộ (covered interest rate parity): bạn giả định rủi ro tỷ giá được phòng ngừa ngay lập tức bằng hợp đồng kỳ hạn. Khi đó, chênh lệch lãi suất phải được phản ánh chính xác trong tỷ giá kỳ hạn đến từng điểm nhỏ nhất, bởi vì bất kỳ sai lệch nào cũng tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá không rủi ro. Nếu tỷ giá kỳ hạn lệch khỏi mức được xác định bởi chênh lệch lãi suất, các tổ chức tài chính sẽ lập tức thực hiện một chuỗi giao dịch — vay một đồng tiền, đổi sang đồng tiền kia, gửi tiết kiệm, và khóa tỷ giá bằng hợp đồng kỳ hạn — cho đến khi sai lệch biến mất.

Chính vì vậy, ngang giá có bảo hộ từng được xem như một quy luật vật lý của thị trường suốt nhiều thập kỷ. Điều đáng chú ý là sau cuộc khủng hoảng năm 2008, mối quan hệ này đã không còn tuyệt đối nữa. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã ghi nhận một khoảng cách dai dẳng giữa tỷ giá kỳ hạn và mức được hàm ý bởi chênh lệch lãi suất, được đặt tên là cơ sở hoán đổi tiền tệ chéo (cross-currency basis). Nguyên nhân xuất phát từ yêu cầu vốn pháp lý: kinh doanh chênh lệch giá đòi hỏi ngân hàng cam kết vốn, và sau các cải cách hậu khủng hoảng, chi phí vốn đó trở nên đắt hơn, nên không ai còn có thể đóng hoàn toàn khoảng cách đó về mức bằng không. Đây là bài học quan trọng: ngay cả phiên bản "cứng" của ngang giá cũng phụ thuộc vào việc liệu có ai đó có lý do thực sự và năng lực để thực thi nó hay không.

Phiên bản không bảo hộ và bài toán phí kỳ hạn

Biến thể thứ hai là ngang giá lãi suất không bảo hộ (uncovered interest rate parity). Ở đây, bạn không phòng ngừa gì cả — bạn chỉ dựa vào giả định rằng đồng tiền có lãi suất cao hơn sẽ suy yếu đủ để xóa bỏ lợi thế lãi suất. Nếu thị trường thực sự hành xử như vậy, điểm swap dương từ lãi suất cao hơn sẽ bị bù đắp chính xác bởi sự giảm giá của tỷ giá, và giao dịch chênh lệch lãi suất sẽ không mang lại lợi nhuận trung bình.

Vấn đề là lịch sử không diễn ra như vậy. Các đồng tiền có lãi suất cao hơn đã không suy yếu theo cách lý thuyết yêu cầu — và thậm chí thường tăng giá ngược lại. Đây là một trong những bất thường được ghi chép rõ nhất trong tài chính quốc tế, được biết đến với tên gọi bài toán phí kỳ hạn (forward premium puzzle). Nói một cách đơn giản, ngang giá không bảo hộ thất bại thường xuyên, và chính khoảng cách giữa điều lý thuyết dự đoán và điều thị trường thực sự làm là nguồn lợi nhuận cho các chiến lược carry. Cơ chế thúc đẩy lãi suất và lý do các ngân hàng trung ương điều chỉnh chúng được phân tích chi tiết trong bài về tác động của quyết định Fed đối với Forex.

"Carry trade hoạt động vì các nhà đầu tư được bù đắp cho rủi ro tỷ giá họ đang gánh chịu. Chiến lược này sinh lời trong những giai đoạn dài, nhưng có thể đảo chiều mạnh khi tâm lý e ngại rủi ro gia tăng." — Kathy Lien, *Day Trading and Swing Trading the Currency Market*, Wiley, 2016

Biểu hiện trong tài khoản của bạn — swap và carry trade

Đối với nhà giao dịch bán lẻ, toàn bộ lý thuyết này hiện hữu tại một nơi rất cụ thể: trong các điểm phí qua đêm (swap). Swap là khoản điều chỉnh hàng ngày cho việc giữ lệnh qua đêm, và nó xuất phát trực tiếp từ chênh lệch lãi suất của hai đồng tiền, được điều chỉnh bởi khoản phí của nhà môi giới (broker). Nếu bạn mua đồng tiền có lãi suất cao hơn so với đồng tiền có lãi suất thấp hơn, về lý thuyết bạn sẽ nhận được điểm dương. Ngược chiều, bạn phải trả. Đây chính xác là cơ chế chênh lệch lãi suất mà ngang giá mô tả — chỉ khác là broker tính vào tài khoản như một dòng tiền mặt hàng ngày thay vì qua tỷ giá kỳ hạn.

Hãy xem một ví dụ minh họa. Giả sử một cặp tiền có chênh lệch lãi suất khoảng 4 điểm phần trăm mỗi năm và bạn đang giữ vị thế mua với khối lượng 100,000 đơn vị tiền cơ sở. 4% của 100,000 là 4,000 đơn vị mỗi năm, tức khoảng 11 đơn vị mỗi ngày swap dương — những đồng lẻ nhỏ giọt vào tài khoản mỗi tối. Và đây là điểm mấu chốt: nếu tỷ giá chỉ giảm 1%, bạn lỗ 1,000 đơn vị trong một lần dịch chuyển. Nói cách khác, một ngày xấu về tỷ giá có thể xóa sạch tương đương ba tháng swap tích lũy. Các con số chỉ mang tính minh họa, nhưng tỷ lệ là hoàn toàn thực tế, và đây là điều xác định bản chất của carry trade. Để hiểu thêm về cơ chế thanh toán liên ngân hàng và cách swap được định giá, xem phần cơ chế hoán đổi ngoại tệ trong danh mục khái niệm.

Thẳng thắn — lý thuyết đối mặt với thực tế

Phải nói thẳng: ngang giá lãi suất là lý thuyết, không phải công cụ tiên đoán tỷ giá. Phiên bản có bảo hộ tồn tại nhờ kinh doanh chênh lệch giá và là một xấp xỉ tốt để định giá hợp đồng kỳ hạn, dù nó đã không còn hoàn hảo sau năm 2008. Phiên bản không bảo hộ thất bại thường xuyên đến mức cả một dòng chiến lược được xây dựng trên chính sự thất bại đó. Đối với nhà giao dịch bán lẻ, kết luận trung thực nhất là: lãi suất cao hơn không bao giờ là lợi nhuận miễn phí — đó là phần thưởng cho rủi ro sẽ đến đòi trả nợ vào một lúc nào đó.

Rủi ro đó có một bộ mặt cụ thể: sự sụp đổ carry (carry crash). Chiến lược carry kiếm tiền chậm và đều đặn khi thị trường bình yên, nhưng trong một đợt tháo chạy khỏi rủi ro, đồng tiền có lãi suất cao thường giảm mạnh, còn đồng tiền tài trợ lãi suất thấp lại tăng mạnh tương ứng. Điều này rõ nhất trên các cặp tiền với đồng yên Nhật, đồng tiền tài trợ cổ điển — trường hợp USD/JPY và AUD/JPY là minh chứng điển hình. Nếu bạn chỉ nhớ một câu từ toàn bộ bài viết này, hãy để đó là câu này: swap dương và rủi ro thấp không cùng tồn tại.

Một điểm quan trọng cần biết đối với người đọc tại Việt Nam: giao dịch ngoại hối/CFD bán lẻ thông qua các broker nước ngoài không được cấp phép cho nhà đầu tư cá nhân theo quy định hiện hành của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN). Giao dịch qua broker nước ngoài không có giấy phép của NHNN tiềm ẩn rủi ro pháp lý và tài chính đáng kể. Bài viết này chỉ mang tính giáo dục — đây không phải lời khuyên đầu tư.

Bước tiếp theo của bạn

1. Kiểm tra bảng swap tại broker của bạn ngay hôm nay. Mở thông số kỹ thuật công cụ và ghi lại điểm swap vị thế mua và vị thế bán cho ba cặp tiền bạn giao dịch thường xuyên nhất — bạn sẽ tận mắt thấy chênh lệch lãi suất đang hoạt động có lợi hay bất lợi cho bạn ở chiều nào. Lưu ý rằng tổng của swap mua và swap bán luôn âm; khoảng cách đó chính là phí dịch vụ của broker mà bạn trả bất kể chiều giao dịch.
2. Tính toán chi phí hoặc thu nhập swap hàng năm cho vị thế điển hình của bạn. Lấy điểm swap hàng ngày từ bảng, nhân với khối lượng lệnh và với 365, rồi so sánh kết quả với lợi nhuận trung bình bạn thực sự kiếm được từ biến động tỷ giá. Chỉ tỷ lệ đó mới cho bạn biết liệu swap là yếu tố nhỏ không đáng kể trong chiến lược của bạn hay là một nhân tố quan trọng cần cân nhắc.
3. Tra lịch họp chính sách của hai ngân hàng trung ương đứng sau cặp tiền chính bạn giao dịch. Ghi lại ngày quyết định lãi suất tiếp theo, bởi đó là những gì thay đổi chênh lệch lãi suất và do đó thay đổi mức swap bạn trả hoặc nhận. Biết trước khoảng cách có thể thu hẹp vào tuần tới thường quan trọng hơn điểm swap hôm nay. Đặc biệt quan tâm đến tín hiệu từ các cuộc họp Fed, ECB và Bank of Japan — ba ngân hàng trung ương có ảnh hưởng lớn nhất đến dòng vốn carry trade toàn cầu.
4. Đọc phần về chênh lệch lãi suất và carry trade trong tài liệu chuyên sâu. Truy cập phần phân tích cơ bản trên ForexMechanics.com và đọc nội dung về cách một chu kỳ lãi suất đảo chiều lại ảnh hưởng đến lợi nhuận của chiến lược — đây là phần bù đắp cho giới hạn mà một bài viết ngắn không thể trình bày hết.