USD/CHF — el franco suizo como divisa refugio

Jueves, 15 de enero de 2015, las 10:30 hora de Zúrich. Un trader minorista mantiene una posición larga en EUR/CHF: cinco lotes estándar abiertos en 1,2010, con un stop loss (orden de stop) de quince pips. Durante dos años la estrategia funcionó sin sobresaltos, porque el Banco Nacional Suizo (Swiss National Bank, SNB) prometió defender el suelo de 1,2000 y cumplió su palabra. Esa mañana abre la plataforma y ve el resultado del día: menos 47.800. En cinco minutos, EUR/CHF se había hundido de 1,2000 a 0,8500. Aquí explicamos por qué el franco suizo (Swiss franc) es la divisa refugio (safe-haven currency) clásica y por qué ese día sigue siendo la lección de la década.

Qué es USD/CHF y por qué el franco es la divisa refugio clásica

El término "divisa refugio" (safe-haven currency) designa, en el lenguaje del mercado, un activo que gana valor en los periodos de aversión al riesgo (risk aversion). El círculo clásico de los refugios abarca cuatro instrumentos: el dólar estadounidense, el oro, el yen japonés y, precisamente, el franco suizo. Cada uno extrae su estatus de una fuente distinta. El dólar es la divisa de reserva mundial y la moneda de liquidación del comercio de materias primas. El oro es una cobertura (hedging) directa frente a la depreciación del dinero fiduciario. El yen está tradicionalmente ligado al ahorro japonés que se repatría en los momentos de pánico. El franco suizo, por su parte, debe su estatus a dos siglos de neutralidad política constante y de una política de banco central conservadora.

Suiza mantiene su neutralidad formal desde el Congreso de Viena de 1815: a través de dos guerras mundiales, la Guerra Fría, los conflictos de los Balcanes y las crisis de Oriente Medio. Eso significa que el franco no carga con la prima de riesgo geopolítico que sí debe soportar la divisa de cualquier país en primera línea o miembro de una alianza militar. El balance de esa larga historia aparece en un dato sencillo: en las cinco mayores crisis de los últimos veinte años —la quiebra de Lehman en septiembre de 2008, la crisis de la eurozona en agosto de 2011, la retirada del suelo cambiario (currency floor) en enero de 2015 (paradójicamente), la pandemia en marzo de 2020 y la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022— el franco se apreció frente a la mayoría de las divisas principales durante la primera semana del episodio. La apreciación media del CHF en los primeros siete días de pánico ronda entre el 4 y el 8 % frente al euro.

USD/CHF en cifras — lo que un trader necesita saber

Por volumen, USD/CHF es menor que EUR/USD, USD/JPY y GBP/USD, pero sigue plantado de lleno en el club de los pares principales. La encuesta trienal del BIS de 2022 sitúa la cuota del par en el volumen global en torno al 5,2 %, lo que se traduce en un volumen nominal diario de unos 365.000 millones de dólares. El spread (la horquilla) minorista en un bróker regulado de gama media (Saxo Bank, IG, Swissquote, XTB) suele situarse en el rango de 0,5 a 1,5 pip durante las horas europeas y estadounidenses. En las horas asiáticas se amplía a 2-4 pips, y los huecos de fin de semana de viernes a lunes corren habitualmente entre 15 y 30 pips tras noticias relevantes.

La correlación de −0,95 con EUR/USD es una fuente frecuente de confusión para los principiantes. La cifra sugiere que los pares son prácticamente idénticos con el signo invertido, lo que lleva a saltarse un análisis propio de USD/CHF. En realidad, esa brecha del cinco por ciento cubre todos los momentos en los que el franco se mueve por sus propios motivos, es decir, esencialmente todo lo ligado al SNB y a los flujos de capital hacia el refugio. Un trader que trata USD/CHF como un mero espejo de EUR/USD ignora justo lo que hace que el par sea distinto y merezca atención.

El SNB y el diseño inusual de la política monetaria suiza

El Banco Nacional Suizo (SNB) es una institución peculiar para los estándares de un gran banco central por tres razones. Primera, su mandato cubre de forma explícita la estabilidad de precios teniendo en cuenta la coyuntura económica, pero en la práctica el SNB lleva décadas concediendo un peso poco habitual al tipo de cambio. Para una economía pequeña y abierta con unas exportaciones superiores al 70 % del PIB, el nivel del franco importa mucho más que para el banco central medio del G7. Segunda, el SNB es uno de los dos únicos bancos del mundo (junto con el Banco de Japón) cuyo balance ha superado el 90 % del PIB nacional; la herramienta que produjo esa escala fueron años de compra de activos extranjeros con francos recién impresos. Tercera, el SNB cotiza parcialmente en la bolsa suiza (SIX Swiss Exchange, bajo el símbolo SNBN): sus accionistas son los cantones, los bancos cantonales regionales y los inversores privados. Esa estructura de propiedad es única entre los bancos centrales de las grandes economías.

Tres mecanismos de intervención están disponibles de forma continua y se usan con regularidad. El primero es la compra de activos extranjeros: el SNB imprime francos para comprar bonos soberanos (sobre todo de Estados Unidos y Alemania) y acciones de empresas globales. La cartera del SNB incluye participaciones en Apple, Microsoft, Alphabet y Amazon por decenas de miles de millones de dólares cada una. El balance del banco superó los 700.000 millones de francos a finales de 2024: más del 90 % del PIB anual suizo. El segundo mecanismo es el tipo aplicado a los depósitos de los bancos comerciales en el SNB; entre 2014 y 2022 se mantuvo en el −0,75 %, el más bajo entre los bancos centrales desarrollados. Un tipo negativo desincentiva que las instituciones financieras extranjeras aparquen excedentes en francos. El tercer mecanismo son las intervenciones verbales durante la evaluación trimestral de política monetaria, el llamado informe de depósitos a la vista, publicado cuatro veces al año en marzo, junio, septiembre y diciembre.

Septiembre de 2011 — la introducción del suelo cambiario de EUR/CHF

Para captar el dramatismo del 15 de enero de 2015 hay que retroceder tres años y medio. En agosto de 2011, la crisis de la eurozona vive su fase más aguda: Grecia está al borde de la quiebra, Standard & Poor's acaba de retirar a Estados Unidos su calificación AAA, el índice del miedo VIX en los mercados estadounidenses salta de 18 a 48 puntos en tres semanas. El capital global huye hacia los refugios. EUR/CHF cae de 1,4000 en febrero de 2011 a 1,0070 en los primeros días de agosto: cerca del 30 % en seis meses. Las exportaciones suizas, de las que dependen más de dos millones de empleos, pierden competitividad a una velocidad dramática. Relojeros, fabricantes de maquinaria y empresas farmacéuticas advierten de que no pueden sostener sus márgenes con el franco tan fuerte.

El 6 de septiembre de 2011 el SNB anuncia, en un comunicado de emergencia, un suelo cambiario de EUR/CHF en 1,2000. La redacción original dice: «El SNB hará cumplir este tipo de cambio mínimo con la máxima determinación y está dispuesto a comprar divisa extranjera en cantidades ilimitadas». La reacción del mercado es inmediata: EUR/CHF salta de 1,1100 a 1,2050 en tres horas. Durante los tres años y cuatro meses siguientes el SNB defiende de verdad esa línea. El balance del banco se hincha de 200.000 millones de francos en agosto de 2011 a más de 500.000 millones a finales de 2014: una expansión de dos veces y media en tres años. El SNB imprime francos, los cambia por euros y luego coloca esos euros en activos denominados en euros, principalmente bonos del gobierno alemán.

La estrategia recibe críticas desde dos frentes. Los economistas suizos conservadores advierten de que un crecimiento tan agresivo del balance expone al SNB a pérdidas de cambio cuando llegue la normalización. Desde el otro lado, el Mittelstand exportador presiona para que el suelo se baje por debajo de 1,2000, al considerar que incluso ese nivel deja el franco demasiado fuerte para competir. El SNB rechaza ambas críticas de forma consistente: durante tres años y cuatro meses repite la misma fórmula en cada comunicado trimestral: el tipo mínimo se defenderá «con la máxima determinación» y las intervenciones en el mercado continuarán «en cantidades ilimitadas».

15 de enero de 2015 — los cinco minutos que cambiaron el Forex

La tarde del 14 de enero de 2015 la junta del SNB se reúne en sesión cerrada. La decisión que toman permanece sellada por completo hasta la mañana siguiente: ni filtraciones, ni señales previas. Al día siguiente, jueves 15 de enero a las 10:30 hora de Zúrich, el SNB publica su comunicado: el tipo mínimo de EUR/CHF queda retirado con efecto inmediato. Al mismo tiempo, el tipo de los depósitos de los bancos comerciales baja del −0,25 al −0,75 %. El comentario del presidente Thomas Jordan reza: «El tipo de cambio mínimo cumplió su papel en un periodo de incertidumbre excepcional y ya no es coherente con la política monetaria suiza».

La reacción del mercado es brutal. En los primeros noventa segundos EUR/CHF cae de 1,2000 a 0,9800. En otros tres minutos alcanza 0,8500: una caída del 30 % en cinco minutos. USD/CHF baja de 1,0210 a 0,7470 en la misma ventana, un movimiento de más del 27 %. Los sistemas algorítmicos de los creadores de mercado (market makers), programados para defender los niveles de los últimos meses, generan errores de ejecución catastróficos. Los brókers minoristas no pueden ejecutar los stop loss a través del vacío de liquidez: el hueco entre la última cotización de 1,2000 y la siguiente de 0,9800 significa que los stops aparcados en el rango 1,1985-1,1990 nunca se llenarán a ese nivel. A un trader que fijó un stop loss de quince pips se lo ejecutan 220 pips más abajo. El protagonista del inicio de este artículo es uno entre miles de casos idénticos de aquel día.

«El tipo de cambio mínimo cumplió su papel en un periodo de incertidumbre excepcional y ya no es coherente con la política monetaria suiza. El balance del SNB no puede crecer indefinidamente: en algún momento, el coste de defender un tipo supera el beneficio de esa defensa.» — Thomas Jordan, presidente del Banco Nacional Suizo, rueda de prensa, 15 de enero de 2015.

Las consecuencias de 2015 — quiebras de brókers y la lección minorista

En las veinticuatro horas siguientes al anuncio del SNB, al menos doce brókers minoristas de distintas jurisdicciones declaran insolvencia o reportan una tensión grave de liquidez. FXCM —uno de los mayores brókers del mundo, cotizado en la Bolsa de Nueva York bajo el símbolo FXCM— informa al mercado de que sus clientes le deben 225 millones de dólares y de que la propia firma incumple los requisitos mínimos de capital de la SEC. Rescatar a FXCM exige un préstamo de emergencia de 300 millones de dólares de Leucadia National Corporation, pactado a un interés anual del 10 %: un préstamo que FXCM nunca devuelve por completo, y la firma acaba expulsada del mercado estadounidense por la CFTC en 2017. Alpari UK, regulada por la FCA británica (Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido), se declara en quiebra. Excel Markets, de Nueva Zelanda, anuncia su cierre. Saxo Bank reclama judicialmente a parte de sus clientes para recuperar fondos: varias cuentas minoristas entraron en saldo negativo pese a las cláusulas formales de protección frente a saldo negativo.

La lección para los traders minoristas es dura y concreta. Primera: la protección frente a saldo negativo que figura en las condiciones de tu bróker puede convertirse, en eventos extremos, en una promesa que el bróker no está en condiciones de cumplir, porque el propio bróker quiebra. Segunda: un stop loss no protege frente a un hueco de precio; solo protege frente a un movimiento que no excede el spread. En la ventana de cinco minutos del 15 de enero de 2015, un stop loss fue sencillamente una herramienta sin efecto. Tercera: el apalancamiento (leverage) que en condiciones tranquilas permite ganar más, en condiciones de shock permite perder más que el capital aportado. Cuarta, y quizá la más importante: un banco central puede revertir en cualquier momento la política que aún defendía oficialmente la semana anterior; bastó con que Thomas Jordan y su junta concluyeran un martes por la tarde que defender el tipo ya no tenía sentido económico.

USD/CHF hoy — cuándo operar y cuándo apartarse

Tras el shock de 2015, USD/CHF ha vuelto poco a poco a un ritmo de negociación normal, pero el carácter del par ha cambiado. La volatilidad diaria corre hoy algo más alta que durante los años del suelo cambiario, y los participantes tratan las señales del SNB con bastante más cautela. La guía práctica para quien quiera operar este par cabe en cuatro reglas. Primera: sigue el calendario del SNB; los cuatro comunicados trimestrales (marzo, junio, septiembre, diciembre) son los únicos momentos programados para un cambio público de política, pero la historia enseña que el banco puede actuar fuera de ese calendario. El SNB pertenece de lleno al campo del análisis fundamental de las divisas, donde las decisiones de los bancos centrales son el motor de fondo.

Segunda regla: evita las posiciones grandes durante el fin de semana, sobre todo cuando un evento geopolítico o macroeconómico importante se desarrolla un viernes por la tarde. Los huecos de fin de semana en USD/CHF suelen ser más anchos que en EUR/USD o USD/JPY: de diez a treinta pips en periodos tranquilos, hasta cien pips tras eventos relevantes. Tercera: usa la correlación con EUR/USD como herramienta de análisis, no como una señal de copiar y pegar; cuando ambos pares se mueven en línea con su expectativa inversa (−0,95), la señal es fuerte; cuando la correlación se rompe de forma temporal, esa es la señal de que el franco se mueve por sus propios motivos y debes buscar la razón en los catalizadores específicos del CHF. Para afianzar conceptos como el spread, la correlación o el valor del pip, conviene repasar antes los conceptos técnicos del mercado de divisas.

Cuarta regla: respeta los niveles técnicos en torno a las zonas históricas de intervención del SNB. La zona de 0,9000-0,9200 en USD/CHF fue durante años la primera línea de defensa del franco frente a una fortaleza excesiva; cada aproximación a esa área exige una atención reforzada a los comunicados del banco. La zona de 1,0500-1,0700, en cambio, es donde se juzga que el franco está infravalorado: históricamente el SNB se ha abstenido de apoyar a la divisa en ese entorno. Esas dos zonas son para USD/CHF lo que 1,2000 fue para EUR/CHF entre 2011 y 2015: las líneas de defensa psicológicas e institucionales.

Qué hacer para operar USD/CHF con cabeza

1. Marca en tu calendario las cuatro fechas trimestrales del SNB. Anota los comunicados de marzo, junio, septiembre y diciembre como jornadas de máxima atención y cierra o reduce las posiciones grandes en USD/CHF la víspera. La historia demuestra que el banco también puede actuar fuera de esas fechas, así que trata cada una como un posible punto de giro y no abras exposición nueva a ciegas justo antes.
2. Coloca los gráficos de EUR/USD y USD/CHF uno al lado del otro. Durante dos semanas observa a diario si ambos respetan su correlación inversa de −0,95 o si se desacoplan. Cuando se rompa la correlación, busca la causa en los catalizadores propios del franco —flujos de refugio, declaraciones del SNB— en lugar de asumir que USD/CHF es un mero espejo del euro.
3. Dimensiona cada posición para sobrevivir a un hueco de 300 pips. Calcula el tamaño de la posición de modo que un salto repentino de 300 pips en contra no liquide la cuenta, y limita el apalancamiento a un máximo prudente para un principiante (cinco veces, no cincuenta). Recuerda que un stop loss no se ejecuta dentro de un hueco de precio, así que la verdadera protección es el tamaño, no la orden.
4. Trata el CHF como una posición de cartera a largo plazo, no especulativa. Si ves tensión geopolítica en aumento y decides añadir exposición al franco como diversificación, piensa en horizontes de trimestres y no de días. Para la operativa intradía en USD/CHF, prioriza la liquidez de las horas europeas y estadounidenses y evita la sesión asiática, donde el spread se ensancha.

Lecturas relacionadas: el franco suizo (Swiss franc) es solo una de las grandes divisas que merece un estudio propio; si quieres entender el resto del mercado, empieza por los pares de divisas principales y cuándo operarlos, encabezados por EUR/USD, el socio de correlación inversa de USD/CHF. La sección de análisis fundamental de ForexMechanics profundiza en la mecánica de los flujos de refugio y la política de los bancos centrales con cifras concretas.