USD/CHF — o franco suíço como refúgio

Quinta-feira, 15 de janeiro de 2015, 10h30 no horário de Zurique. Marek opera uma conta de varejo do seu apartamento em Cracóvia com uma das corretoras europeias populares e está sentado sobre uma posição comprada (long) em EUR/CHF — cinco lotes padrão abertos em 1.2000, com um stop loss de proteção de quinze pips. Por dois anos a estratégia vinha funcionando de forma estável: o SNB se comprometeu a defender o piso de 1.2000 e por mais de mil e duzentos dias manteve a palavra. Naquela manhã, Marek acorda, abre a plataforma e vê uma barra vermelha com o resultado do dia: menos 47.800 zlotys. Durante os cinco minutos que ele nunca presenciou, o EUR/CHF havia caído de 1.2000 para 0.8500.

O que é o USD/CHF e por que o franco é o refúgio clássico

A expressão "safe haven" na linguagem do mercado refere-se a um ativo que ganha valor em períodos de aversão ao risco. O conjunto clássico de refúgios cobre quatro instrumentos: o dólar americano, o ouro, o iene japonês e o franco suíço. Cada um deriva seu status de uma fonte diferente. O dólar é a moeda de reserva global e a perna de liquidação do comércio de commodities. O ouro é uma proteção direta contra a desvalorização do papel-moeda. O iene esteve por muito tempo ligado à repatriação da poupança japonesa durante episódios de pânico. O franco suíço, por sua vez, deve seu status a dois séculos de neutralidade política consistente e de uma política conservadora do banco central.

A Suíça mantém neutralidade formal desde o Congresso de Viena, em 1815 — através de duas guerras mundiais, da Guerra Fria, dos conflitos nos Bálcãs e das crises no Oriente Médio. Isso significa que o franco não carrega o prêmio de risco geopolítico que a moeda de qualquer Estado na linha de frente, ou membro de uma aliança militar, precisa carregar. O saldo dessa longa história aparece em uma estatística simples: nas cinco maiores crises dos últimos vinte anos — a quebra do Lehman em setembro de 2008, a crise da zona do euro em agosto de 2011, a remoção do piso em janeiro de 2015 (paradoxalmente), a pandemia em março de 2020 e a invasão da Ucrânia pela Rússia em fevereiro de 2022 — o franco ganhou contra a maioria das principais moedas na primeira semana do evento. A valorização média do CHF nos primeiros sete dias de pânico fica em torno de 4 a 8 por cento contra o euro.

USD/CHF em números — o que um trader precisa saber

Por volume, o USD/CHF é menor que EUR/USD, USD/JPY e GBP/USD, mas ainda assim se mantém firmemente dentro do clube dos majors. O BIS Triennial Survey 2022 coloca a participação do par no volume global em cerca de 5,2 por cento — o que se traduz em um volume nocional diário em torno de 365 bilhões de dólares. O spread de varejo em uma corretora regulada de gama média (Saxo Bank, IG, Swissquote, XTB) costuma ficar na faixa de 0,5 a 1,5 pip durante o horário europeu e americano. No horário asiático o spread se amplia para 2 a 4 pips, e os gaps de fim de semana, de sexta para segunda, normalmente ficam entre 15 e 30 pips após notícias relevantes no fim de semana.

A correlação de −0,95 com o EUR/USD é uma fonte frequente de confusão para iniciantes. O número sugere que os pares são praticamente idênticos com o sinal invertido, o que leva as pessoas a pular uma análise separada do USD/CHF. Na realidade, esse intervalo de cinco por cento cobre todos os momentos em que o franco se move por conta própria — ou seja, essencialmente tudo o que está ligado ao SNB e aos fluxos de capital de refúgio. Um trader que trata o USD/CHF puramente como um espelho do EUR/USD está ignorando exatamente o que torna o par distinto e digno de atenção. Para quem está construindo essa base, vale aprofundar a leitura de gráficos em análise técnica.

O SNB e o desenho incomum da política monetária suíça

O Banco Nacional Suíço (SNB) é uma instituição peculiar para os padrões dos grandes bancos centrais por três motivos. Primeiro, seu mandato cobre explicitamente a estabilidade de preços levando em conta a situação econômica, mas na prática o SNB há décadas atribui um peso incomum à taxa de câmbio. Para uma economia pequena e aberta, com exportações acima de 70 por cento do PIB, o nível do franco importa muito mais do que para o banco central médio do G7. Segundo, o SNB é um dos apenas dois bancos centrais do mundo (ao lado do Banco do Japão) cujo balanço ultrapassou 90 por cento do PIB nacional — a ferramenta que entregou essa escala foram anos de compra de ativos estrangeiros com francos recém-impressos. Terceiro, o SNB é parcialmente listado na bolsa suíça (SIX Swiss Exchange sob o código SNBN) — seus acionistas são cantões, bancos cantonais regionais e investidores privados. Essa estrutura de propriedade é única entre os bancos centrais das grandes economias.

Três mecanismos de intervenção estão continuamente disponíveis e são rotineiramente usados. Primeiro, compras de ativos estrangeiros: o SNB imprime francos para comprar títulos governamentais (principalmente dos Estados Unidos e da Alemanha) e ações de empresas globais. O portfólio do SNB inclui participações na Apple, Microsoft, Alphabet e Amazon, cada uma valendo dezenas de bilhões de dólares. O balanço do banco ultrapassou 700 bilhões de francos até o fim de 2024 — mais de 90 por cento do PIB anual suíço. O segundo mecanismo é a taxa paga sobre os depósitos dos bancos comerciais no SNB — entre 2014 e 2022 ela ficou em −0,75 por cento, a mais baixa entre os bancos centrais desenvolvidos. Uma taxa negativa desencoraja as instituições financeiras estrangeiras de estacionar excedentes em francos. O terceiro mecanismo é a intervenção verbal durante a avaliação trimestral de política monetária — o chamado relatório de depósitos à vista, publicado quatro vezes por ano, em março, junho, setembro e dezembro.

Setembro de 2011 — a introdução do piso EUR/CHF

Para entender o drama de 15 de janeiro de 2015, é preciso recuar três anos e meio. Em agosto de 2011 a crise da zona do euro está no auge — a Grécia está à beira da falência, a Standard & Poor's acabou de retirar dos Estados Unidos a nota AAA, o índice do medo VIX nos mercados americanos salta de 18 para 48 pontos em três semanas. O capital global foge para os refúgios. O EUR/CHF cai de 1.4000 em fevereiro de 2011 para 1.0070 nos primeiros dias de agosto — quase 30 por cento em seis meses. As exportações suíças, das quais dependem mais de dois milhões de empregos, perdem competitividade em velocidade dramática. Fabricantes de relógios, de máquinas e produtores farmacêuticos relatam que não conseguem manter as margens com o franco tão forte.

Em 6 de setembro de 2011 o SNB anuncia, em um comunicado de emergência, um piso EUR/CHF em 1.2000. O texto original diz: "O SNB fará valer essa taxa mínima com a máxima determinação e está preparado para comprar moeda estrangeira em quantidades ilimitadas." A reação do mercado é imediata — o EUR/CHF salta de 1.1100 para 1.2050 em três horas. Ao longo dos três anos e quatro meses seguintes o SNB de fato defende essa linha. O balanço do banco incha de 200 bilhões de francos em agosto de 2011 para mais de 500 bilhões de francos até o fim de 2014 — uma expansão de duas vezes e meia em três anos. O SNB imprime francos, troca-os por euros e então aplica os euros em ativos denominados em euro, principalmente títulos do governo alemão.

A estratégia é criticada dos dois lados. Economistas suíços conservadores alertam que um crescimento tão agressivo do balanço expõe o SNB a perdas cambiais quando a normalização finalmente chegar. Do outro lado, o Mittelstand exportador pressiona para que o piso seja rebaixado abaixo de 1.2000, argumentando que mesmo esse nível deixa o franco forte demais para exportações competitivas. O SNB rejeita ambas as críticas de forma consistente — por três anos e quatro meses repete a mesma fórmula em cada comunicado trimestral: a taxa mínima será defendida "com a máxima determinação", as intervenções de mercado continuarão "em quantidades ilimitadas".

15 de janeiro de 2015 (remoção do piso) — os cinco minutos que mudaram o câmbio

Na noite de 14 de janeiro de 2015 o conselho do SNB se reúne em sessão fechada. A decisão que tomam permanece totalmente lacrada até a manhã seguinte — sem vazamentos, sem pistas antecipadas. No dia seguinte, quinta-feira 15 de janeiro às 10h30 no horário de Zurique, o SNB publica seu comunicado: a taxa mínima EUR/CHF é removida com efeito imediato. Ao mesmo tempo, a taxa de depósito para os bancos comerciais cai de −0,25 para −0,75 por cento. O comentário do presidente Thomas Jordan diz: "A taxa de câmbio mínima cumpriu seu papel em um período de incerteza excepcional e já não é consistente com a política monetária suíça."

A reação do mercado é brutal. Nos primeiros noventa segundos o EUR/CHF cai de 1.2000 para 0.9800. Em mais três minutos chega a 0.8500 — uma queda de 30 por cento em cinco minutos. O USD/CHF cai de 1.0210 para 0.7470 na mesma janela, um movimento de mais de 27 por cento. Sistemas algorítmicos operados por market makers, programados para defender os níveis dos meses recentes, geram erros catastróficos de execução. As corretoras de varejo não conseguem executar os stop loss através do vácuo de liquidez — o gap de preço entre a última cotação em 1.2000 e a cotação seguinte em 0.9800 significa que os stops parados na faixa de 1.1985 a 1.1990 jamais serão preenchidos naquele nível. Um trader que definiu um stop loss de quinze pips é executado 220 pips mais fundo. Marek, da abertura deste artigo, é um entre milhares de casos como esse naquele dia.

"A taxa de câmbio mínima cumpriu seu papel em um período de incerteza excepcional e já não é consistente com a política monetária suíça. O balanço do SNB não pode crescer indefinidamente — em algum ponto o custo de defender uma taxa supera o benefício dessa defesa." — Thomas Jordan, presidente do Banco Nacional Suíço, coletiva de imprensa, 2015.

O rastro de 2015 — falências de corretoras e a lição do varejo

Em vinte e quatro horas após o anúncio do SNB, pelo menos doze corretoras de varejo em diversas jurisdições declaram insolvência ou relatam grave tensão de liquidez. A FXCM — uma das maiores corretoras do mundo, listada na NYSE sob o código FXCM — informa ao mercado que os clientes devem à empresa 225 milhões de dólares e que a própria empresa está descumprindo os requisitos mínimos de capital da SEC. Salvar a FXCM exige um empréstimo emergencial de 300 milhões de dólares da Leucadia National Corporation, fechado a 10 por cento de juros ao ano — um empréstimo que a FXCM nunca paga totalmente, e a empresa é forçada a sair do mercado americano pela CFTC em 2017. A Alpari UK, regulada pela FCA, pede falência. A Excel Markets, na Nova Zelândia, anuncia que vai fechar. O Saxo Bank persegue alguns clientes nos tribunais para recuperar fundos — várias contas de varejo entram em saldo negativo apesar das cláusulas formais de proteção contra saldo negativo. No Brasil, o Forex de varejo costuma ser acessado por corretoras estrangeiras, e a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) alerta repetidamente contra intermediários não autorizados — verifique sempre o registro do regulador antes de abrir conta.

A lição para os traders de varejo é dura e concreta. Primeiro: a proteção contra saldo negativo nos termos da sua corretora pode, em eventos extremos, virar uma promessa que a corretora não tem condições de cumprir — porque a própria corretora quebra. Segundo: um stop loss não protege contra um gap de preço — protege apenas contra um movimento de preço que não exceda o spread. Na janela de cinco minutos de 15 de janeiro de 2015, um stop loss foi simplesmente uma ferramenta sem efeito. Terceiro: a alavancagem de mercado que permite ganhar mais em condições calmas permite perder mais do que o capital integralizado sob condições de choque. Quarto, e talvez o mais importante: um banco central pode, a qualquer momento, reverter a política que ainda defendia oficialmente na semana anterior — bastou que Thomas Jordan e seu conselho concluíssem em uma terça à noite que defender a taxa por mais tempo já não fazia sentido econômico. Esse é o cerne da gestão de risco que separa o trader que sobrevive do que não sobrevive.

USD/CHF hoje — quando operar e quando ficar de fora

Depois do choque de 2015 o USD/CHF voltou gradualmente a um ritmo normal de negociação, mas o caráter do par mudou. A volatilidade diária agora roda um pouco mais alta do que nos anos do piso, e os participantes do mercado tratam os sinais do SNB com bem mais cautela. A orientação prática para um trader que quer operar este par cabe em quatro regras. Primeira: acompanhe o calendário do SNB — os quatro comunicados trimestrais (março, junho, setembro, dezembro) são os únicos momentos agendados para uma mudança pública de política, mas a história ensina que o banco pode agir fora desse calendário.

Segunda regra: evite posições grandes durante o fim de semana, especialmente quando um grande evento geopolítico ou macroeconômico está em curso na sexta-feira à noite. Os gaps de fim de semana no USD/CHF normalmente são mais largos do que no EUR/USD ou no USD/JPY — de dez a trinta pips em períodos calmos, até cem pips após grandes eventos. Terceira: use a correlação com o EUR/USD como ferramenta analítica, não como sinal de copiar e colar — quando ambos os pares se movem em linha com sua expectativa inversa (−0,95), o sinal é forte; quando a correlação se rompe temporariamente, esse é o sinal de que o franco está se movendo por conta própria e você precisa procurar os drivers específicos do CHF para entender o motivo.

Quarta regra: respeite os níveis técnicos em torno das zonas históricas de intervenção do SNB. A zona de 0.9000 a 0.9200 no USD/CHF foi por anos a linha de frente para defender o franco contra força excessiva; toda aproximação dessa área pede atenção redobrada aos comunicados do banco. A zona de 1.0500 a 1.0700, por outro lado, é onde o franco é julgado subvalorizado — historicamente o SNB se absteve de apoiar a moeda nessa vizinhança. Essas duas zonas fazem pelo USD/CHF o que 1.2000 fez pelo EUR/CHF em 2011–2015: são as linhas de defesa psicológicas e institucionais.

O que fazer agora

1. Passe os primeiros seis meses operando EUR/USD em conta demo, onde tudo é mais previsível, antes de aplicar capital real no USD/CHF — só avance quando entender a mecânica do spread, das velas com gap e do calendário de decisões dos bancos centrais, em especial o ritmo trimestral do SNB e seus quatro comunicados ao ano.
2. Marque no calendário os quatro comunicados trimestrais do SNB (março, junho, setembro, dezembro) e leia cada um na íntegra; lembre-se de que o banco pode agir fora desse calendário, como fez em janeiro de 2015, e ajuste o tamanho da posição em qualquer semana de tensão geopolítica elevada.
3. Limite a alavancagem a algo conservador — um teto seguro para iniciantes é cinco vezes, não cinquenta — e dimensione a posição de modo que um gap de preço simultâneo de 300 pips não zere a conta; a lição de Marek custou 47.800 zlotys de uma conta de 60.000 zlotys em cinco minutos.
4. Evite posições grandes carregadas para o fim de semana, sobretudo quando um grande evento estiver em curso na sexta à noite, e trate o CHF em uma carteira de moedas como uma posição diversificadora de longo prazo, pensada em trimestres, não como aposta especulativa de dias.

Leitura relacionada: SNB e a mecânica das intervenções — história detalhada das intervenções do SNB e do funcionamento da política do banco; e o parceiro de correlação inversa do USD/CHF entre os principais pares de moedas.