USD/CHF — 安全資産としてのスイスフラン

2015年1月15日（木）、チューリッヒ時間の午前10時30分。クラクフの自宅から欧州の人気FX会社の口座を運用していたマレクは、EUR/CHFの買いポジションを保有していました。建値1.2010で5標準ロット、15pipの逆指値（ストップロス）付きです。2年間、戦略は安定して機能していました。SNBが1.2000の下限を守ると約束し、1200日以上にわたって言葉を守ってきたからです。その朝、彼がプラットフォームを開くと、その日の損益を示す赤いバーが目に入りました。マイナス47,800ズロチ。彼が目撃しなかった5分間で、EUR/CHFは1.2000から0.8500まで下落していたのです。本記事では、安全資産（safe haven）の代表格であるUSD/CHFとスイスフラン（CHF）とは何か、SNBの介入が実際にどう機能するのか、なぜ2015年1月15日（ペッグ撤廃）が10年で最も重要な教訓であり続けるのかを解説します。

USD/CHFとは何か、なぜフランは安全資産の代表格なのか

市場用語でいう「safe haven（安全資産）」とは、リスク回避の局面で価値が上がる資産を指します。代表的な安全資産は4つです。米ドル、金、日本円、そしてスイスフランです。それぞれが異なる源泉から地位を得ています。ドルは世界の準備通貨であり、商品取引の決済通貨です。金は法定通貨の減価に対する直接的なヘッジです。円は長らく、パニックの局面で日本の貯蓄が本国へ還流することと結びつけられてきました。そしてスイスフランは、2世紀にわたる一貫した政治的中立と保守的な中央銀行政策にその地位を負っています。

スイスは1815年のウィーン会議以来、二度の世界大戦、冷戦、バルカン紛争、中東危機を通じて、正式な中立を保ってきました。つまりフランは、最前線の国家の通貨や軍事同盟加盟国の通貨が負わざるを得ない地政学的リスクプレミアムを背負っていないのです。その長い歴史の集積は、ひとつの単純な統計に表れます。過去20年で最大の5つの危機――2008年9月のリーマン破綻、2011年8月のユーロ圏危機、2015年1月のペッグ撤廃（逆説的ですが）、2020年3月のパンデミック、2022年2月のロシアによるウクライナ侵攻――において、フランは事象発生後の最初の1週間でほとんどの主要通貨に対して上昇しました。パニック発生から最初の7日間のCHFの平均上昇率は、ユーロに対して約4〜8パーセントです。

数字で見るUSD/CHF――トレーダーが知っておくべきこと

取引高で見ると、USD/CHFはEUR/USD、USD/JPY、GBP/USDより小さいものの、依然としてメジャー通貨ペアの中にしっかりと位置しています。BIS Triennial Survey 2022は、この通貨ペアの世界取引高シェアを約5.2パーセントとしています。これは1日あたり約3,650億ドルの想定元本に相当します。中堅の規制FX会社（Saxo Bank、IG、Swissquote、XTB）における個人向けスプレッドは、欧州時間と米国時間には通常0.5〜1.5pipに収まります。アジア時間にはスプレッドは2〜4pipに拡大し、金曜から月曜への週末ギャップは、週末に重要なニュースがあった場合、通常15〜30pipになります。

EUR/USDとの−0.95という相関は、初心者にとってよくある混乱の原因です。この数字は、両ペアが符号を反転させただけで実質的に同一であることを示唆し、それゆえUSD/CHFの独立した分析を省いてしまう人を生みます。実際には、その5パーセントの隔たりこそ、フランが独自の論理で動くあらゆる瞬間――つまり本質的にSNBと安全資産への資金フローに結びつくすべて――を覆っています。USD/CHFを単なるEUR/USDの鏡として扱うトレーダーは、まさにこの通貨ペアを際立たせ、注視に値するものにしている要素を無視しているのです。

SNBとスイス金融政策の特異な設計

スイス国立銀行（SNB）は、主要中央銀行の基準で見ると3つの理由から特異な機関です。第一に、その使命は明示的には景気を考慮しつつ物価の安定を扱うものですが、実務上、SNBは数十年にわたり為替レートに異例の比重を置いてきました。輸出がGDPの70パーセントを超える小規模な開放経済にとって、フランの水準は平均的なG7中央銀行よりもはるかに重要なのです。第二に、SNBは世界で（日本銀行と並んで）バランスシートが国内GDPの90パーセントを超えた2つの中央銀行のひとつです。その規模をもたらした手段は、新たに刷ったフランで外国資産を買い続けた長年の取り組みでした。第三に、SNBはスイス証券取引所（SIX Swiss Exchange、ティッカーSNBN）に部分的に上場しています。株主は州、地域のカントン銀行、そして個人投資家です。この所有構造は、主要経済国の中央銀行の中で唯一無二です。

3つの介入メカニズムが常時利用可能で、日常的に用いられています。第一は外国資産の購入です。SNBはフランを刷って国債（主に米国とドイツ）やグローバル企業の株式を買います。SNBのポートフォリオには、Apple、Microsoft、Alphabet、Amazonのそれぞれ数百億ドル規模の保有が含まれます。同行のバランスシートは2024年末までに7,000億フランを超えました――年間スイスGDPの90パーセント以上です。第二のメカニズムは、商業銀行がSNBに預ける預金に付される金利です。2014年から2022年にかけてそれは−0.75パーセントで、先進国の中央銀行の中で最も低い水準でした。マイナス金利は、外国金融機関がフランで余剰資金を寝かせることを思いとどまらせます。第三のメカニズムは、四半期ごとの金融政策評価における口頭介入です。いわゆる要求払い預金レポートで、3月、6月、9月、12月の年4回公表されます。

2011年9月――EUR/CHF下限の導入

2015年1月15日のドラマを理解するには、3年半さかのぼる必要があります。2011年8月、ユーロ圏危機は最も先鋭化していました。ギリシャは破綻寸前、Standard & Poor'sは米国からAAA格付けを剥奪したばかり、米国市場の恐怖指数VIXは3週間で18から48ポイントへ跳ね上がります。世界の資金は安全資産へ逃避します。EUR/CHFは2011年2月の1.4000から8月初旬には1.0070まで下落――6か月で30パーセント近い下げです。200万人以上の雇用が依存するスイスの輸出は、劇的な速さで競争力を失います。時計メーカー、機械メーカー、医薬品メーカーは、これほど強いフランではマージンを維持できないと報告します。

2011年9月6日、SNBは緊急声明で、EUR/CHFの下限を1.2000に設定すると発表します。原文はこう読めます。「SNBはこの最低レートを断固たる決意をもって執行し、無制限に外貨を買う用意がある。」市場の反応は即座でした――EUR/CHFは3時間で1.1100から1.2050へ跳ね上がります。続く3年4か月、SNBは実際にこの線を守ります。同行のバランスシートは2011年8月の2,000億フランから2014年末には5,000億フラン超へ膨張――3年で2.5倍の拡大です。SNBはフランを刷り、それをユーロに交換し、そのユーロをユーロ建て資産、主にドイツ国債に投入しました。

この戦略は両側から批判されます。保守的なスイスの経済学者は、これほど積極的なバランスシートの拡大は、いずれ正常化が訪れたときにSNBを為替損失にさらすと警告します。反対の側からは、輸出を担う中堅企業（Mittelstand）が、その水準でもなおフランは輸出に強すぎるとして、下限を1.2000より下へ引き下げるよう求めます。SNBは両方の批判を一貫して退けます――3年4か月、四半期ごとの声明で同じ定型句を繰り返します。最低レートは「断固たる決意をもって」守られ、市場介入は「無制限に」続けられる、と。

2015年1月15日（ペッグ撤廃）――FXを変えた5分間

2015年1月14日の夜、SNBの理事会は非公開で会合します。彼らが下した決定は翌朝まで完全に封印されたままでした――漏洩も、事前の示唆もありません。翌日、1月15日（木）チューリッヒ時間の午前10時30分、SNBは声明を公表します。EUR/CHFの最低レートは即時効力で撤廃される。同時に商業銀行向けの預金金利は−0.25から−0.75パーセントへ引き下げられます。トーマス・ジョルダン総裁のコメントはこう読めます。「最低為替レートは並外れた不確実性の局面でその役割を果たし、もはやスイスの金融政策と整合しない。」

市場の反応は残酷でした。最初の90秒でEUR/CHFは1.2000から0.9800へ下落します。さらに3分のうちに0.8500に達します――5分で30パーセントの下げです。USD/CHFは同じ時間枠で1.0210から0.7470へ、27パーセント超の動きでした。直近数か月の水準を守るようプログラムされたマーケットメイカーのアルゴリズムは、壊滅的な約定エラーを生みます。個人向けFX会社は流動性の真空を通じて損切り（ストップロス）を約定できません――最後の1.2000の約定と次の0.9800の約定との価格ギャップは、1.1985〜1.1990に置かれた逆指値がその水準では決して約定されないことを意味します。15pipの損切りを設定したトレーダーは、220pip深いところで約定されます。冒頭のマレクは、その日の数千件のそうした事例のひとつでした。

「最低為替レートは並外れた不確実性の局面でその役割を果たし、もはやスイスの金融政策と整合しない。SNBのバランスシートは無限に拡大できない――ある時点で、レートを守るコストはその防衛の便益を上回る。」 — Thomas Jordan, 2015

2015年の余波――FX会社の破綻と個人投資家の教訓

SNBの発表から24時間以内に、さまざまな法域で少なくとも12のリテールFX会社が支払不能を宣言するか、深刻な流動性の逼迫を報告します。世界最大級のFX会社のひとつで、ニューヨーク証券取引所にティッカーFXCMで上場していたFXCMは、顧客が同社に2億2,500万ドルの債務を負い、自社がSECの最低資本要件を満たせていないと市場に通知します。FXCMの救済には、Leucadia National Corporationからの3億ドルの緊急融資が必要となり、年利10パーセントで成立しました――この融資をFXCMは完済できず、同社は2017年にCFTCによって米国市場から退場させられます。FCAの規制下にあったAlpari UKは破産を申請します。ニュージーランドのExcel Marketsは閉鎖を発表します。Saxo Bankは資金回収のため一部の顧客を裁判で追及します――正式なネガティブバランス保護条項があったにもかかわらず、いくつかの個人口座は残高がマイナスに陥りました。

個人投資家への教訓は厳しく、具体的です。第一に、FX会社の規約にあるネガティブバランス保護は、極端な事象においては、FX会社が果たせる立場にない約束へと変わり得ます――FX会社自身が破綻するからです。第二に、損切り（ストップロス）は価格ギャップに対しては守ってくれません――スプレッドを超えない値動きに対してのみ機能します。2015年1月15日の5分間の窓では、損切りは単に効果のない道具でした。第三に、平穏な条件下でより多く稼がせてくれる市場のレバレッジは、ショックの条件下では払い込んだ資本以上に失わせます。第四に、そしておそらく最も重要なのは、中央銀行はつい前週まで公式に守っていた政策を、いつでも反転させ得るということです――必要だったのは、トーマス・ジョルダンと理事会が火曜の夜に、もはやレートを守り続けることが経済的に意味をなさないと結論づけることだけでした。

今日のUSD/CHF――いつ取引し、いつ手を引くか

2015年のショックののち、USD/CHFは徐々に通常の取引リズムへ戻りましたが、この通貨ペアの性格は変化しました。日次ボラティリティはペッグ時代よりやや高く推移し、市場参加者はSNBのシグナルをかなり慎重に扱うようになりました。この通貨ペアを取引したいトレーダーへの実務的な指針は4つのルールに収まります。第一に、SNBのカレンダーを追うこと――四半期ごとの4つの声明（3月、6月、9月、12月）が、公的な政策変更が予定される唯一の瞬間です。ただし歴史が教えるのは、同行はそのカレンダーの外でも行動し得るということです。

第二のルール。週末をまたぐ大きなポジションは避けること。とりわけ金曜の夜に重大な地政学的・マクロ経済的な事象が進行している場合はそうです。USD/CHFの週末ギャップは通常、EUR/USDやUSD/JPYより広くなります――平穏な時期で10〜30pip、重大な事象のあとには最大100pipです。第三に、EUR/USDとの相関は分析ツールとして使い、コピー&ペーストのシグナルとしては使わないこと――両ペアが逆相関の期待どおりに（−0.95で）動いているときシグナルは強く、相関が一時的に崩れたときは、それこそフランが独自の論理で動いている兆候であり、その理由はCHF固有の要因に求める必要があります。

第四のルール。歴史的なSNB介入ゾーン周辺のテクニカルな水準を尊重すること。USD/CHFの0.9000〜0.9200のゾーンは長年、フランの過度な強さに対する防衛の最前線でした。この領域に近づくたびに、銀行の声明への一段の注意が求められます。逆に1.0500〜1.0700のゾーンは、フランが割安と判断される水準です――歴史的に、SNBはこの近辺では通貨の下支えを控えてきました。この2つのゾーンはUSD/CHFにとって、2011〜2015年のEUR/CHFにおける1.2000と同じ役割を果たします。心理的かつ制度的な防衛線です。

日本の個人投資家にとっての実務的な意味

安全資産としてのスイスフラン（CHF）は、トレーダーにとって二面性を持つ道具です。一方では、世界で最も予測しやすい通貨のひとつであり、先進国の中でも最も安定したマクロ経済のファンダメンタルズに支えられています。低インフレ、低い公的債務、長きにわたる政治的中立、有能で保守的な中央銀行。他方では、その中央銀行が、前夜まで完全な秘密に保っていた決定によって、5分で何か月分もの個人投資家のポジションを蒸発させ得る通貨でもあります。この2つの性質は矛盾しません――むしろ逆です。SNBの保守主義は長期的なフランの信認を支える一部ですが、同じ制度的な決断力は、イングランド銀行や日本銀行、米連邦準備制度では見られない規模のブラックスワン・リスクを意味します。突然の市場ショックの局面で損切りがどう振る舞い、なぜ価格ギャップを防げないのかは、リスク管理のカテゴリーで扱う論点です。

規制と税の観点を補っておきます。日本の店頭FXは金融庁（FSA）と金融先物取引業協会（FFAJ）が規制し、個人向けFXのレバレッジは最大25倍（25:1）に制限されています――これはESMAの30:1とは別の、日本独自のハードな事実です。国内のFX会社は金融庁の登録を受けた業者を選び、無登録の海外業者には注意してください。なお参考として、EUではESMAが個人投資家のレバレッジを最大1:30に制限しています。税については、国内の登録業者を通じた店頭FXの利益は申告分離課税（先物取引に係る雑所得等）の対象で、復興特別所得税込みでおおむね20.315パーセントの税率となり、確定申告が必要です。海外業者・無登録業者経由の利益は総合課税の雑所得（累進）になり得るため、区分が異なる点に注意してください。損失は申告分離の対象範囲で繰越控除（最長3年）にも触れられますが、具体的な判断が必要な場合は税理士に相談してください。各通貨ペアの選び方は通貨ペアのカテゴリーに、SNBのような中央銀行要因の読み方はファンダメンタル分析のカテゴリーにまとめています。

今すぐやるべきこと

1. まずEUR/USDで最初の数か月を過ごし、スプレッド、ギャップを伴うローソク足、中央銀行の決定カレンダーのメカニクスを体で覚えてから、USD/CHFへ進んでください。USD/CHFは2番目に取り組む通貨ペアです。
2. SNBの四半期声明（3月・6月・9月・12月）をカレンダーに登録し、「CHFは大幅に過大評価されている」「SNBは介入の用意がある」といった表現が出たときの値動きを記録してください。
3. 週末をまたぐ大きなポジションは持たず、300pipの同時的な価格ギャップが起きても口座が破綻しないようにポジションサイズ（建玉量）を設計してください。初心者にとって安全な上限はレバレッジ5倍であり、25倍ではありません。
4. 金融庁の登録を受けた国内のFX会社を選び、無登録の海外業者は避けてください。税区分や繰越控除の具体的な扱いで迷う場合は、税理士に相談してください。