PFOF (Payment for Order Flow) — in der EU verboten, in den USA legal?

Wenn eine Trading-App mit „null Provision" wirbt, zahlt trotzdem jemand — meistens du, nur taucht das nie in deiner Abrechnung auf. Das Modell, das Robinhood in den USA bekannt gemacht hat, beruht auf einer Praxis namens Payment for Order Flow (PFOF): die Vergütung, die ein Broker von einem Market Maker erhält, weil er Kundenaufträge an diesen weiterleitet. In den USA ist das legal und wird von der SEC beaufsichtigt; in der Europäischen Union hat die ESMA PFOF als grundsätzlich unvereinbar mit der Pflicht zur bestmöglichen Ausführung eingestuft — und MiFIR schreibt ein vollständiges Verbot vor, das bis Mitte 2026 greifen soll. Im Folgenden erkläre ich, warum derselbe Mechanismus auf beiden Seiten des Atlantiks so unterschiedlich behandelt wird.

Was Payment for Order Flow wirklich bedeutet

Payment for Order Flow, kurz PFOF, ist eine Vergütung, die ein Retail-Broker von einem Dritten — in der Regel einem spezialisierten Market Maker — dafür erhält, dass er Kundenaufträge an diesen weiterleitet. Aus Kundensicht wirkt das harmlos: Du gibst eine Kauforder für hundert Aktien auf, der Broker leitet sie weiter, das Geschäft wird ausgeführt. Der Haken ist, dass der Broker den Ausführungsort nicht ausschließlich deshalb wählt, um dir den besten Preis zu sichern. Er kassiert einen Bruchteil eines Cents pro Aktie von dem Market Maker, der den Auftragsfluss haben will — denn die Abwicklung kleiner Retail-Orders kann für den Maker profitabler sein als der Betrag, den er dem Broker dafür zahlt.

Genau dieser Einnahmestrom erlaubt es Apps, den Handel „ohne Provision" zu bewerben. Der Kunde zahlt nicht direkt — der Kostenpunkt wurde in eine Struktur verlagert, in der der Broker seinen Auftragsfluss verkauft. Das muss man klar benennen: „Kostenlos" gibt es auf Finanzmärkten nicht. Wer keine Provision sieht, trägt die Kosten anderswo — im Spread, in einem geringfügig schlechteren Ausführungspreis oder eben im Verkauf des Auftragsflusses. Der Mechanismus ist für sich genommen kein Betrug, schafft aber ein Spannungsverhältnis, das Retail-Kunden selten bemerken.

Der Interessenkonflikt: bestmögliche Ausführung gegen höchste Vergütung

Das Kernproblem liegt in einer Pflicht, die jeden Broker bindet — dem Grundsatz der bestmöglichen Auftragsausführung (Best Execution). Ein Broker soll den Kundenauftrag so abwickeln, dass das bestmögliche Ergebnis erzielt wird: der beste Preis, angemessene Kosten sowie eine hohe Ausführungswahrscheinlichkeit und -geschwindigkeit. PFOF führt einen zweiten, widerstreitenden Anreiz ein. Wird der Broker von demjenigen Market Maker bezahlt, der für den Auftragsfluss am meisten bietet, hat er einen Grund, Orders dorthin zu leiten, wo er selbst am meisten verdient — und nicht dorthin, wo der Kunde den besten Preis erhält.

In der Praxis ist die Differenz bei einem einzelnen Auftrag winzig — wenige Hundertstel Cents pro Aktie. Multipliziert über Millionen Transaktionen täglich entsteht daraus ein echter Strom, der vom Kleinanleger zum Market Maker und zum Broker fließt. Der Kunde handelt nominell „kostenlos", gibt dabei aber Wert in Form eines geringfügig schlechteren Preises ab, den er nicht nachprüfen kann, weil er nicht sieht, wo und wie sein Auftrag ausgeführt wurde. Genau das ist der Interessenkonflikt, über den Aufsichtsbehörden auf beiden Seiten des Atlantiks seit Jahren streiten.

„PFOF verursacht einen klaren Interessenkonflikt zwischen dem Unternehmen und seinen Kunden, da es das Unternehmen dazu veranlasst, den Dritten mit der höchsten Zahlung zu wählen und nicht das bestmögliche Ergebnis für seine Kunden bei der Ausführung ihrer Aufträge." — European Securities and Markets Authority (ESMA), öffentliche Stellungnahme zu Payment for Order Flow, 2021

Warum PFOF in den USA legal ist

In den Vereinigten Staaten ist Payment for Order Flow seit Jahrzehnten erlaubt und bleibt unter Aufsicht der Securities and Exchange Commission (SEC) legal. Die Behörde verbietet die Praxis nicht — sie verlangt Offenlegung. Rule 606 aus dem Regulierungspaket Regulation NMS verpflichtet Broker, quartalsweise Berichte darüber zu veröffentlichen, wohin sie Kundenaufträge leiten und welche PFOF-Vereinbarungen sie mit den einzelnen Ausführungsplätzen haben. Die Logik dahinter: Wenn der Anleger im Bericht sehen kann, wer dem Broker für welche Leistung zahlt, kann er selbst über Ausführungsqualität und etwaige Konflikte urteilen.

Die US-Branchenselbstverwaltung FINRA fügt eine schärfere Bedingung hinzu. In einem Rundschreiben vom Juni 2021 erinnerte sie Firmen daran, dass das bloße Empfangen von PFOF die Best-Execution-Pflicht nicht verletzt — aber ein Broker „darf nicht zulassen, dass eine Zahlung oder ein Anreiz für den Auftragsfluss seine Bemühungen um bestmögliche Ausführung beeinträchtigt". Anders gesagt: Das amerikanische Modell erlaubt es einem Unternehmen, Geld für den Auftragsfluss zu nehmen, sofern der Kunde trotzdem einen Preis erhält, der nicht schlechter ist als anderswo, und sofern die gesamte Vereinbarung dokumentiert ist.

Dieses Modell geriet nach den Ereignissen vom Januar 2021 rund um die GameStop-Aktie in scharfe Kritik, als deutlich wurde, wie groß der Anteil von PFOF an den Einnahmen von „null Provision"-Apps war und wie eng das Broker-Interesse dadurch an die Market Maker geknüpft ist. Die Debatte darüber, ob Offenlegung ausreicht oder ein ausdrückliches Verbot nötig ist, hält in den USA bis heute an.

Warum die Europäische Union auf ein Verbot zusteuert

Europa hat den entgegengesetzten Weg gewählt. Bereits im Juli 2021 veröffentlichte die ESMA eine Stellungnahme, in der sie zu dem Schluss kam, dass das Empfangen von PFOF in den meisten Fällen wahrscheinlich unvereinbar mit der MiFID-II-Richtlinie ist — konkret mit den Best-Execution-Pflichten, dem Umgang mit Interessenkonflikten, den Regeln zu Zuwendungen sowie der Kostentransparenz. Das war noch kein Verbot, aber ein klares Signal an die nationalen Aufsichtsbehörden — darunter die deutsche BaFin — diese Praxis bei Prüfungen vorrangig zu behandeln.

Das vollständige Verbot kam mit der Überarbeitung der MiFIR-Verordnung. Die neuen Regeln führen ein generelles Verbot ein, Vergütungen für die Weiterleitung von Kundenaufträgen zur Ausführung zu erhalten. Mitgliedstaaten, in denen PFOF bereits existierte, können Firmen, die ausschließlich inländische Kunden bedienen, vorübergehend ausnehmen — doch diese Ausnahme soll geschlossen und die Praxis bis Mitte 2026 vollständig beendet werden. Nach diesem Datum kann ein europäischer Retail-Broker im Wesentlichen keine Einnahmen mehr durch den Verkauf von Auftragsfluss erzielen. Die Philosophie hinter dieser Entscheidung ist kohärent mit dem gesamteuropäischen Ansatz zum Retail-Schutz, den ich im Artikel zu Regulierungskonzepten im Forex-Bereich ausführlicher erläutert habe.

Was das für Forex- und CFD-Handel bedeutet

Bei einem typischen Forex- und CFD-Broker, der als Market Maker agiert, sieht der Mechanismus anders aus als an einer Aktienbörse — die Logik von „wer an meinem Auftrag verdient" ist jedoch dieselbe. Ein solcher Broker ist häufig selbst deine Gegenpartei: Er übernimmt die andere Seite des Geschäfts und verdient am Spread sowie daran, dass statistisch die meisten Retail-Konten Verluste erzielen. Klassisches börsenbasiertes PFOF — die Zahlung eines externen Market Makers für den Auftragsfluss — spielt hier eine geringere Rolle, weil der Auftrag das Buch des Brokers häufig gar nicht verlässt.

Für einen Forex-Trader ist deshalb die entscheidendere Frage nicht der Begriff „PFOF" selbst, sondern ob der Broker deinen Auftrag an den Markt weitergibt (A-Book-Modell) oder ihn intern hält und gegen dich handelt (B-Book-Modell). Diese beiden Modelle habe ich im Detail in dem Artikel zu ECN-Broker versus Market Maker aufgedröselt — dort findest du auch die Frage, ob du über den Spread oder eine explizite Provision bezahlst. Ein dritter Faden ist die eigentliche Ausführungsqualität: wie schnell und zu welchem Preis der Auftrag tatsächlich gefüllt wird, ein Thema, dem ich im Bereich Broker einen eigenen Artikel gewidmet habe.

Die Schlussfolgerung ist einfach und unbequem: Egal bei welchem Instrument — „null Provision" bedeutet nie „kostenlos". Die Kosten liegen immer irgendwo: im Spread, im Ausführungspreis oder im Verkauf deines Auftragsflusses. Als Kunde ist es deine Aufgabe herauszufinden, durch welchen Kanal sie bei deinem Broker fließen.

Ein anschauliches Beispiel: Was eine „kostenlose" Order wirklich kostet

Betrachte ein illustratives Beispiel, das die Größenordnung verdeutlicht. Markus nutzt eine App, die „provisionslosen" Handel bewirbt, und kauft 1.000 Aktien zu einem Kurs von 50 USD. Das beste verfügbare Marktangebot liegt bei 50.00 USD, doch der Broker leitet den Auftrag an einen Market Maker weiter, der ihm für diesen Fluss zahlt — und das Geschäft wird zu 50.01 USD ausgeführt. Ein Cent pro Aktie klingt nach nichts; bei tausend Aktien ergibt sich eine Differenz von 10 USD. Markus hat keine Provision gezahlt und hat das Gefühl, kostenlos gehandelt zu haben.

Hätte denselben Kauf ein Broker mit einer expliziten Provision von beispielsweise 1 USD pro Auftrag und Ausführung zu 50.00 USD abgewickelt, hätte Markus 1 USD statt 10 USD ausgegeben. Das „kostenlose" Modell war zehnmal teurer — nur unsichtbar. Das ist eine vereinfachte Illustration; in der Realität sind die Abstände meist kleiner, und Market Maker bieten oft eine gewisse Preisverbesserung. Aber es zeigt, warum Aufsichtsbehörden PFOF so skeptisch betrachten. Entscheidend ist nicht, ob du eine Provision siehst, sondern was du vollständig bezahlst.

Was jetzt zu tun ist

1. Prüfe im Seitenfuß und in den AGB, wie dein Broker sein Geld verdient. Rufe die Website deines Brokers auf und suche den Bereich zu Kosten und zur Order-Execution-Policy. Achte auf Begriffe wie „Payment for Order Flow", „Zuwendung" oder „Vergütung durch Dritte". Für Broker unter EU-Aufsicht — darunter alle BaFin-regulierten Häuser — sollte diese Position nach Mitte 2026 verschwunden sein. Ihre Existenz heute ist ein Signal, genauer nachzufragen. Der Überblick über zugelassene und beaufsichtigte Anbieter findet sich in der Broker-Kategorie auf dieser Website.
2. Stell fest, ob du über den Spread oder eine explizite Provision zahlst. Öffne die Kostentabelle deines Kontos und berechne für eine typische Transaktion den Gesamtaufwand unter beiden Modellen. Ein Broker, der „null Provision" bewirbt, holt sich seinen Anteil fast immer über einen weiteren Spread — vergleiche diesen mit dem Spread eines provisionsbasierten Brokers, um herauszufinden, welches Modell für deinen Handelsstil günstiger ist. Hintergründe zu Ausführungsmodellen und deren Kostenstruktur bietet die Kategorie Risikomanagement.
3. Stelle sicher, welche Behörde deinen Broker tatsächlich beaufsichtigt. Suche den Namen des Regulierers und die Lizenznummer. Ein Broker unter BaFin, CySEC oder einer anderen EWR-Aufsichtsbehörde unterliegt dem PFOF-Verbot und der Best-Execution-Pflicht. Ein Broker außerhalb der EU darf Praktiken anwenden, die das europäische Recht längst ausgeschlossen hat. Eine strukturierte Anleitung zur Prüfung von Broker-Lizenzen — mit konkreten Registern und Schritt-für-Schritt-Vorgehen — findet sich auf forexmechanics.com im Bereich Broker-Auswahl. Zusätzliche Informationen zu Regulierungskonzepten bietet auch die Kategorie Marktteilnehmer.
4. Lies bei einer „null Provision"-App den Ausführungsqualitätsbericht. Wenn du eine US-amerikanische Plattform nutzt, suche den Quartalsbericht gemäß Rule 606 — er zeigt, wohin Aufträge gehen und wer für den Fluss zahlt. Das ist der einzige Weg, selbst zu beurteilen, ob „kostenloser" Handel dich durch einen schlechteren Ausführungspreis mehr kostet als eine explizite Provision es täte.