Forex как внебиржевой рынок (OTC) — что это значит для частного инвестора

Когда вы покупаете акцию на фондовой бирже, ваш ордер идёт в одно конкретное место — в центральный биржевой стакан, где он встречается с предложением другого инвестора, а расчётная палата (клиринг) гарантирует исполнение. Forex устроен иначе, и это первое, что я объясняю всякому, кто спрашивает у редакции MyBank.pl, на какой бирже котируется EUR/USD. Ответ: ни на какой. Валютный рынок — внебиржевой, или OTC (over-the-counter), и, хотя Банк международных расчётов (BIS) оценивает дневной оборот в 7,5 триллиона долларов, у него нет ни центральной биржи, ни единой «истинной» цены.

Что на самом деле представляет собой внебиржевой рынок

Аббревиатура OTC буквально означает «over-the-counter» («через прилавок») и восходит к 1920-м годам, когда акции компаний, не котировавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, торговались в конторах дилеров — физически, через прилавок. Прилавков давно нет, но механика осталась: две стороны заключают договор напрямую друг с другом, без центрального института посредине и без единой ленты, на которой все видят каждую сделку. Валютный рынок — это распределённая сеть, в которой банки, фонды, корпорации и брокеры соединяются через электронные платформы и котируют цены друг другу.

Я слежу за этим рынком с 2007 года, и эта разница — самый недооценённый факт для новичков. На фондовой бирже есть одна цена, видимая всем. На рынке Forex каждый поставщик ликвидности котирует свою, и ваш брокер смешивает эти потоки в ту котировку, которую вы видите на платформе.

Иерархия участников: от межбанка до вашего счёта

Валютный рынок устроен в виде пирамиды, и стоит знать, на каком этаже вы стоите, потому что именно это определяет, какую цену вы получаете. На вершине — межбанковский рынок, где около десятка крупнейших банков мира торгуют напрямую друг с другом через специализированные платформы EBS и Refinitiv (бывший Reuters Dealing). Эти банки, известные как дилеры верхнего уровня (top-tier dealers), котируют друг другу самые узкие спреды (spread) в мире и формируют то, что ближе всего к «оптовому курсу».

Этажом ниже сидят прайм-брокеры — крупные банки, которые предоставляют свой межбанковский доступ более мелким игрокам: хедж-фондам, небольшим банкам, фирмам высокочастотной торговли. Ещё ниже — маркет-мейкеры и сети ECN, которые агрегируют эти потоки и передают их дальше, а в самом низу пирамиды стоит розничный брокер — и лишь за ним вы. Чем ниже вы находитесь, тем шире спред и тем дальше вы от «оптового курса», потому что каждый этаж добавляет собственную маржу. О том, кто населяет каждый уровень, я рассказал в материале о том, кто на самом деле торгует на рынке Forex, а о роли банков-гигантов — в статье о маркет-мейкерах верхнего уровня.

Агрегация ликвидности и отсутствие единой цены

У частного инвестора почти никогда нет прямого доступа к межбанковскому рынку — одна сделка на пятьдесят тысяч евро слишком мала для дилерского банка. Поэтому между вашим кликом и оптовым рынком стоит механизм, называемый агрегацией ликвидности: брокер подключается к примерно десятку поставщиков, собирает их котировки в реальном времени и формирует собственные bid и ask, добавляя маржу. Работает это так — вы нажимаете «купить по рынку», агрегатор возвращает несколько котировок (скажем, Deutsche по 1,08515, JPMorgan по 1,08512, UBS по 1,08511), брокер выбирает лучшую, добавляет свою маржу, и ваша платформа показывает исполнение по 1,08516 — всё за доли секунды.

Поскольку каждый брокер формирует свою цену из собственного набора поставщиков, единого обязательного курса нет. Одна и та же котировка EUR/USD может в одну и ту же секунду отличаться на одну-две десятых пункта (pip) у разных брокеров — инвестор, торгующий у одного, видит другой ask, нежели сосед у другого, и оба правы, потому что ни один из них не смотрит на «рынок», а лишь на частный поток своего брокера. Число активных поставщиков также объясняет, почему спред смещается: в период пересечения лондонской и нью-йоркской сессий многие из них конкурируют и спреды падают до доли пункта, тогда как глубокой ночью остаётся лишь горстка, и спред расширяется. Вот почему сравнивать брокеров по рекламному «спреду от 0,1 пункта» ошибочно — реальная стоимость складывается из спреда, комиссии и ухудшения цены, что я разбираю в материалах о ликвидности на рынке Forex и о фиксированном и плавающем спреде.

Отсутствие центрального клиринга, или риск контрагента

Самое глубокое различие между биржей и OTC-рынком связано не с ценой, а с тем, кто стоит по другую сторону вашей сделки. Когда вы покупаете акции на бирже, вашим контрагентом выступает другой инвестор, а расчётная палата (клиринг) гарантирует исполнение, даже если другая сторона обанкротится. На валютном рынке такой расчётной палаты нет — каждая сделка представляет собой двусторонний договор, в котором риск дефолта контрагента несут сами стороны, от межбанковского уровня до вашего счёта. В конце цепочки именно у вас есть конкретный контрагент — ваш брокер, который обязуется рассчитаться с вами по разнице цен, даже если по другую сторону вообще может не быть никакого другого инвестора.

Что это значит на практике, показал отказ Швейцарского национального банка от привязки франка в январе 2015 года: несколько брокеров обанкротились в течение нескольких часов, потому что убытки клиентов превысили капитал фирм, а за неплатёжеспособными счетами не стояло никакой расчётной палаты.

«Финансовые рынки не являются самостабилизирующимися механизмами. Риск контрагента и неопределённость в отношении того, кто в конечном счёте понесёт убыток, вплетены в саму ткань децентрализованной финансовой системы». — Мервин Кинг, бывший управляющий Банка Англии, The End of Alchemy, 2016.

Регулирование вместо расчётной палаты

Если расчётной палаты нет, что же на самом деле защищает частного инвестора? Поворотным моментом стал 2018 год, когда Европейское управление по ценным бумагам и рынкам (ESMA) ввело пакет мер по вмешательству в продукты в отношении контрактов на разницу (CFD): ограничение плеча 1:30 по основным парам, обязательную защиту от отрицательного баланса и требование к каждому брокеру публиковать долю розничных клиентов, теряющих деньги. Эта последняя обязанность обнажила статистику — у брокеров под регулированием в Европейском союзе доля теряющих деньги обычно составляет от 74 до 89 процентов. Второй уровень защиты — сегрегация средств: регулируемый брокер держит деньги клиентов на счетах, обособленных от собственных активов, чтобы в случае банкротства эти средства не попали в конкурсную массу.

Однако ни один из этих уровней не гарантирует исполнения конкретного ордера по конкретной цене: если поставщик ликвидности снимет свою котировку в тот миг, когда по лентам проходит макроэкономическая новость, ваш стоп-лосс (stop loss) может быть исполнен на несколько пунктов ниже — и это будет соответствовать условиям брокера.

OTC против биржевого рынка — честное сравнение

У внебиржевой модели есть реальные преимущества, и не случайно валютный рынок так и не перешёл на биржу: торговля идёт круглосуточно пять дней в неделю, ликвидность по основным парам огромна, а конкуренция множества поставщиков сужает спреды до уровней, о которых иная биржа могла бы только мечтать. Цена, которую вы за это платите, — прозрачность: на фьючерсной бирже вроде CME есть одна цена, видимая всем, центральный клиринг и полная история сделок, тогда как на OTC-рынке цена частная, расчёты двусторонние, а ваш обзор другой стороны вашего ордера хорош ровно настолько, насколько это позволяет ваш брокер. Это не делает Forex худшим рынком — лишь иным.

Что OTC значит для вас как инвестора — три действия

Из этого вытекают три конкретных решения, и их стоит принять осознанно.

1. Выясните, кто ваш контрагент, прежде чем вносить хоть какие-то деньги. В условиях брокера, в разделе о политике исполнения ордеров, проверьте, действует ли он как маркет-мейкер (занимая противоположную сторону вашей сделки) или по модели ECN/STP (направляя ваш ордер поставщикам ликвидности). Эта разница напрямую влияет на стоимость и риск конфликта интересов — обе модели я разбираю в материале, где сравниваю ECN и маркет-мейкера.
2. Считайте регулирование необходимым условием, а не достаточным. Брокер под надзором Польского управления финансового надзора (KNF), кипрского CySEC или британского FCA даёт вам базовый уровень защиты, которого офшорные брокеры не дают. Публичный список предупреждений регулятора бесплатен и должен быть первым местом, которое вы проверяете перед открытием счёта.
3. Планируйте торговлю вокруг часов высокой ликвидности. Спреды в азиатскую сессию, при открытии в воскресенье и вокруг макроэкономических новостей в несколько раз шире, чем в период пересечения лондонской и нью-йоркской сессий — стратегия, которая работает в три часа дня, может быть убыточной в три часа ночи из-за структуры рынка, а не техники. Хорошая отправная точка — глава о том, как устроен рынок Forex на ForexMechanics.

Вы не можете изменить OTC-рынок — вы можете лишь научиться в нём ориентироваться. Понимание его структуры даёт больше, чем ещё один технический индикатор: оно позволяет выбрать хорошего брокера и никогда не считать, будто цена на вашем экране совпадает с чьей-либо ещё. Естественная отправная точка — материал о том, чем обменный пункт отличается от форекс-брокера: оба имеют дело с валютами, но доступ к OTC устроен совсем по-разному. Поскольку каждая спотовая сделка рассчитывается с задержкой T+2, механизм спот-расчётов T+2 и переноса позиции — прямое следствие OTC-структуры. А так как ликвидность на этом рынке рассеяна и непрозрачна, вопрос о том, существуют ли тёмные пулы (dark pools) на Forex, — естественное продолжение той же логики.