Forex là thị trường OTC — điều đó có nghĩa gì với nhà đầu tư bán lẻ

Khi bạn mua cổ phiếu trên sàn chứng khoán, lệnh của bạn được gửi đến một nơi duy nhất — sổ lệnh trung tâm, nơi lệnh mua gặp lệnh bán của nhà đầu tư khác, và một trung tâm thanh toán bù trừ đảm bảo việc quyết toán. Forex hoạt động theo cách khác hẳn, và đây là điều tôi giải thích đầu tiên cho bất kỳ ai hỏi EUR/USD được niêm yết trên sàn giao dịch nào. Câu trả lời là: không trên sàn nào cả. Thị trường tiền tệ là thị trường phi tập trung — OTC, viết tắt của over-the-counter — và mặc dù Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) ghi nhận khối lượng giao dịch hàng ngày đạt 7,5 nghìn tỷ đô la, thị trường này không có sàn giao dịch trung tâm nào và không có một mức giá "đúng" duy nhất nào.

Thị trường phi tập trung thực sự là gì

Thuật ngữ OTC nghĩa đen là "qua quầy" và xuất phát từ những năm 1920, khi cổ phiếu của các công ty không được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York được mua bán tại văn phòng của các nhà môi giới (broker), thực sự diễn ra qua quầy giao dịch. Những quầy đó nay đã biến mất, nhưng cơ chế vẫn còn nguyên: hai bên ký hợp đồng trực tiếp với nhau, không qua trung gian trung tâm nào, và không có một bảng giá duy nhất để tất cả mọi người đều thấy mọi giao dịch. Thị trường tiền tệ là một mạng lưới phân tán, trong đó các ngân hàng, quỹ đầu tư, tập đoàn và các broker kết nối với nhau qua nền tảng điện tử và báo giá cho nhau.

Tôi theo dõi thị trường này từ năm 2007 và sự khác biệt này vẫn là điều bị đánh giá thấp nhất đối với người mới bắt đầu. Trên sàn chứng khoán có một mức giá duy nhất, mọi người đều nhìn thấy. Trên thị trường Forex, mỗi nhà cung cấp thanh khoản (liquidity) báo giá riêng của mình, còn broker của bạn tổng hợp các luồng giá đó thành mức giá bạn thấy trên nền tảng giao dịch.

Hệ thống phân cấp các thành phần tham gia: từ thị trường liên ngân hàng đến tài khoản của bạn

Thị trường tiền tệ có hình dạng như một kim tự tháp, và biết mình đang đứng ở tầng nào là điều quan trọng, vì điều đó quyết định mức giá bạn nhận được. Ở đỉnh là thị trường liên ngân hàng (interbank), nơi khoảng một chục ngân hàng lớn nhất thế giới giao dịch trực tiếp với nhau qua các nền tảng chuyên biệt EBS và Refinitiv (trước đây là Reuters Dealing). Các ngân hàng này, được gọi là dealer cấp cao nhất, báo giá cho nhau với spread (chênh lệch giá) hẹp nhất thế giới và xác lập mức gần nhất với "giá bán buôn".

Tầng ngay bên dưới là các prime broker — các ngân hàng lớn cho phép các tổ chức nhỏ hơn tiếp cận thị trường liên ngân hàng của họ: quỹ phòng hộ (hedge fund), ngân hàng nhỏ hơn, các công ty giao dịch tần số cao (HFT). Thấp hơn nữa là các nhà tạo lập thị trường (market maker) và mạng lưới ECN tổng hợp các luồng thanh khoản và chuyển tiếp xuống, và ở tận đáy kim tự tháp là broker bán lẻ — chỉ sau đó mới đến bạn. Bạn càng ở thấp trong cấu trúc này, spread càng rộng và càng xa "giá bán buôn", vì mỗi tầng đều cộng thêm biên lợi nhuận riêng. Ai chiếm cứ từng tầng này, tôi đã giải thích trong phần về các thành phần tham gia thị trường Forex.

Tổng hợp thanh khoản và sự vắng mặt của giá duy nhất

Nhà đầu tư bán lẻ hầu như không bao giờ có quyền truy cập trực tiếp vào thị trường liên ngân hàng — một giao dịch đơn lẻ năm mươi nghìn euro là quá nhỏ đối với một ngân hàng dealer. Do đó, giữa cú nhấp chuột của bạn và thị trường bán buôn tồn tại một cơ chế gọi là tổng hợp thanh khoản: broker kết nối với hàng chục nhà cung cấp, thu thập báo giá của họ theo thời gian thực và xây dựng bid (giá mua) và ask (giá bán) của riêng mình, cộng thêm biên lợi nhuận. Cụ thể — bạn nhấn "mua theo giá thị trường", bộ tổng hợp trả về nhiều báo giá (ví dụ Deutsche tại 1.08515, JPMorgan tại 1.08512, UBS tại 1.08511), broker chọn mức tốt nhất, cộng thêm biên lợi nhuận, và nền tảng của bạn hiển thị lệnh khớp tại 1.08516 — tất cả trong một phần của giây.

Vì mỗi broker xây dựng giá của mình từ bộ nhà cung cấp riêng, kết quả tất yếu là không có một mức tỷ giá ràng buộc duy nhất. Cùng một cặp EUR/USD có thể, trong cùng một giây, khác nhau một hoặc hai phần mười pip giữa các broker — nhà đầu tư giao dịch tại một broker thấy ask khác với người hàng xóm tại broker khác, và cả hai đều đúng, vì không ai đang nhìn vào "thị trường", chỉ nhìn vào luồng dữ liệu riêng của broker của mình. Số lượng nhà cung cấp đang hoạt động cũng giải thích tại sao spread thay đổi: trong phiên giao dịch London và New York chồng nhau (từ khoảng 20:00 giờ Việt Nam / ICT), nhiều bên cạnh tranh và spread giảm xuống một phần pip, còn vào giữa đêm chỉ còn vài nhà cung cấp và spread mở rộng. Đó là lý do tại sao chỉ so sánh broker dựa trên "spread từ 0,1 pip" được quảng cáo là gây hiểu nhầm — chi phí thực là spread cộng hoa hồng cộng trượt giá (slippage). Tôi phân tích chi tiết điều này trong các bài về các khái niệm cơ bản trong Forex.

Không có thanh toán bù trừ trung tâm, hay rủi ro đối tác

Sự khác biệt sâu sắc nhất giữa sàn giao dịch và thị trường OTC không phải về giá mà về việc ai đứng ở phía bên kia giao dịch của bạn. Khi bạn mua cổ phiếu trên sàn giao dịch, đối tác của bạn là một nhà đầu tư khác, và một trung tâm thanh toán bù trừ đảm bảo quyết toán ngay cả khi phía kia phá sản. Trên thị trường tiền tệ không có trung tâm thanh toán bù trừ như vậy — mỗi giao dịch là một hợp đồng song phương, trong đó rủi ro về việc đối tác vỡ nợ do chính các bên chịu, từ cấp liên ngân hàng đến tài khoản của bạn. Ở cuối chuỗi, chính bạn có một đối tác cụ thể — broker của bạn, người cam kết thanh toán chênh lệch giá với bạn, dù không nhất thiết phải có nhà đầu tư nào khác ở phía bên kia.

Điều này có nghĩa gì trong thực tế được thể hiện rõ qua sự kiện Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ gỡ bỏ mức trần của đồng franc vào tháng 1 năm 2015: một số broker đã phá sản trong vài giờ, vì thua lỗ của khách hàng vượt quá vốn chủ sở hữu của các công ty, và không có trung tâm thanh toán bù trừ nào đứng sau các tài khoản mất khả năng thanh toán.

"Thị trường tài chính không phải là các cơ chế tự ổn định. Rủi ro đối tác và sự bất định về việc ai sẽ là người cuối cùng chịu khoản lỗ đã được dệt vào chính cấu trúc của hệ thống tài chính phi tập trung." — Mervyn King, cựu Thống đốc Ngân hàng Anh, The End of Alchemy, 2016

Quy định thay cho trung tâm thanh toán bù trừ

Nếu không có trung tâm thanh toán bù trừ, điều gì thực sự bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ? Năm 2018 là thời điểm quan trọng khi Cơ quan Quản lý Thị trường Chứng khoán Châu Âu (ESMA) ban hành gói biện pháp can thiệp sản phẩm đối với hợp đồng chênh lệch CFD: giới hạn đòn bẩy (leverage) 1:30 trên các cặp tiền tệ chính, bảo vệ số dư âm bắt buộc, và yêu cầu mỗi broker phải công bố tỷ lệ khách hàng bán lẻ thua lỗ. Nghĩa vụ cuối cùng này làm rõ số liệu thống kê — tại các broker được quản lý trong Liên minh Châu Âu, tỷ lệ thua lỗ thường nằm trong khoảng 74 đến 89%. Lưu ý: các quy định này của EU không ràng buộc tại Việt Nam. Lớp bảo vệ thứ hai là phân tách quỹ: một broker được quản lý giữ tiền của khách hàng trong các tài khoản riêng biệt với tài sản của chính mình, để trong trường hợp mất khả năng thanh toán, các khoản tiền đó không nằm trong khối tài sản phá sản.

Tại Việt Nam, giao dịch ngoại hối được quản lý bởi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN); chỉ các tổ chức tín dụng được NHNN cấp phép mới được phép thực hiện giao dịch ngoại hối hợp pháp. Giao dịch Forex/CFD bán lẻ qua các broker nước ngoài hiện không được cấp phép cho nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam. Giao dịch qua các broker nước ngoài không có giấy phép của NHNN tiềm ẩn rủi ro pháp lý và tài chính đáng kể. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) giám sát thị trường chứng khoán, không phải giao dịch ngoại hối bán lẻ.

Tuy nhiên, cần nhớ rằng không có lớp nào trong số này đảm bảo việc khớp lệnh tại một mức giá cụ thể: nếu nhà cung cấp thanh khoản rút báo giá đúng lúc một công bố kinh tế vĩ mô được phát hành, lệnh cắt lỗ (stop loss) của bạn có thể được khớp thấp hơn vài pip — và điều đó hoàn toàn phù hợp với điều khoản của broker.

OTC so với thị trường giao dịch sàn — so sánh trung thực

Mô hình phi tập trung có những lợi thế thực sự, và không phải ngẫu nhiên mà thị trường tiền tệ chưa bao giờ chuyển lên sàn giao dịch: giao dịch diễn ra 24 giờ năm ngày một tuần, thanh khoản trên các cặp tiền tệ chính là rất lớn, và sự cạnh tranh của nhiều nhà cung cấp thu hẹp spread xuống mức mà nhiều sàn giao dịch không thể đạt được. Cái giá phải trả là tính minh bạch — trên một sàn giao dịch hợp đồng tương lai tiền tệ như CME, bạn có một mức giá duy nhất hiển thị cho tất cả mọi người, thanh toán bù trừ trung tâm và lịch sử giao dịch đầy đủ; còn trên thị trường OTC, giá là riêng tư, quyết toán là song phương, và mức độ nắm bắt phía bên kia lệnh của bạn chỉ tốt bằng những gì broker cho phép bạn thấy. Điều đó không làm cho Forex trở thành thị trường kém hơn, chỉ là khác.

Bước tiếp theo: ba hành động cụ thể

Từ toàn bộ cơ chế này rút ra ba quyết định cụ thể mà bạn nên đưa ra một cách có ý thức.

1. Tìm hiểu ai là đối tác của bạn trước khi nạp tiền. Trong điều khoản của broker, trong phần về chính sách thực hiện lệnh, hãy kiểm tra xem broker hoạt động theo mô hình nhà tạo lập thị trường (market maker — nhận phía đối diện trong giao dịch của bạn) hay theo mô hình ECN/STP (chuyển tiếp lệnh của bạn đến các nhà cung cấp thanh khoản). Sự khác biệt ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí và rủi ro xung đột lợi ích. Đối với người dùng tại Việt Nam, điều quan trọng là phải xác minh tình trạng pháp lý của broker tại quốc gia hoạt động và nhận thức rõ rằng việc sử dụng broker nước ngoài không được NHNN cấp phép tiềm ẩn rủi ro pháp lý đáng kể.
2. Coi quy định là điều kiện cần thiết, không phải đủ. Một broker được giám sát bởi CySEC của Síp hoặc FCA của Anh cung cấp cho bạn mức bảo vệ cơ bản mà các broker offshore không có. Danh sách cảnh báo công khai của các cơ quan quản lý là miễn phí và nên là nơi đầu tiên bạn kiểm tra trước khi mở tài khoản. Tham khảo thêm tại phần quản lý rủi ro để hiểu cách đánh giá mức độ an toàn của một broker.
3. Lên kế hoạch giao dịch xung quanh các giờ có thanh khoản cao. Spread trong phiên châu Á (mở cửa khoảng 02:00 giờ Việt Nam / ICT), vào thời điểm thị trường mở cửa lại hôm thứ Hai và xung quanh các đợt công bố số liệu kinh tế vĩ mô rộng hơn nhiều so với trong phiên London và New York chồng nhau (khoảng 20:00–23:00 giờ Việt Nam / ICT). Một chiến lược hiệu quả vào lúc 20:00 giờ Việt Nam có thể không sinh lời vào lúc 03:00 giờ Việt Nam, không phải vì kỹ thuật mà vì cấu trúc thị trường. Bạn có thể tìm hiểu thêm về các phiên giao dịch Forex để nắm rõ từng khung giờ.

Bạn không thể thay đổi thị trường OTC — bạn chỉ có thể học cách điều hướng trong đó. Hiểu cấu trúc của nó mang lại cho bạn nhiều hơn là thêm một chỉ báo kỹ thuật: nó cho phép bạn chọn broker tốt và không bao giờ giả định rằng mức giá trên màn hình của bạn giống với bất kỳ ai khác. Vì mỗi giao dịch spot được quyết toán với độ trễ T+2, cơ chế quyết toán spot và rollover vị thế là hệ quả trực tiếp của cấu trúc OTC. Và vì thanh khoản trên thị trường này phân tán và không minh bạch, bạn có thể muốn tìm hiểu thêm tại ForexMechanics.com về cách thị trường Forex được cấu trúc ở cấp độ sâu hơn.