FX swap — a mecânica institucional do mercado de moedas

Segundo a Pesquisa Trienal do Bank for International Settlements de 2022, o volume global no mercado de FX swap chega a 3,8 trilhões de dólares por dia — 49 por cento de todo o volume do mercado de moedas, mais do que o spot (2,1 trilhões) e quase quatro vezes mais do que os contratos a termo sem componente spot (1,1 trilhões). É um instrumento que o investidor de varejo quase nunca vê de perto — ele vive entre bancos, corporações e bancos centrais. Eu o encontrei pela primeira vez em 2004, nos primeiros meses da construção do MyBank.pl, quando tentei entender por que os importadores poloneses faziam hedge por meio de um swap bancário em vez de simplesmente comprar moeda a termo. Desde então, trato o FX swap como o esqueleto do mercado cambial.

O que é um FX swap — e como ele difere do swap noturno da sua corretora

Um FX swap, no jargão institucional simplesmente um swap de moedas do tipo de curto prazo, é um único acordo que contém duas trocas opostas de moedas a duas taxas diferentes em duas datas diferentes. A primeira perna, chamada de near leg, é uma troca liquidada na data de negociação (na maioria das vezes com liquidação T+2, ou seja, dois dias úteis depois) — ela se parece e se comporta exatamente como uma transação spot normal. A segunda perna, a far leg, é uma troca inversa pactuada de antemão e liquidada mais tarde, com mais frequência uma semana, um mês, três meses ou seis meses adiante. A taxa dessa segunda troca difere da primeira pelos chamados pontos de swap, que matematicamente refletem a diferença entre as taxas de juros das duas moedas ao longo da vida da operação.

Aqui esbarramos na primeira armadilha que apanha a maioria dos leitores de manuais de Forex. A palavra swap que a sua corretora de CFD usa para o rollover noturno da sua posição significa algo fundamentalmente diferente do FX swap no sentido institucional. A corretora de CFD cobra de você (ou às vezes credita na sua conta) uma pequena quantia que reproduz o diferencial de taxas de juros — esse é o rollover, às vezes rotulado como swap no MetaTrader. Do ponto de vista da mecânica do mercado, isso é uma simulação do efeito de manter uma posição cambial, não um acordo real de troca em duas pernas. O FX swap definido pelo BIS é um contrato real, de duas pernas, entre bancos, com um valor nocional específico — muitas vezes várias centenas de milhões de dólares por operação — e com entrega física de moeda em ambas as pernas (ou seu equivalente na forma de netting).

Como funciona uma única transação — o exemplo de um exportador polonês

A maneira mais fácil de entender um FX swap é por meio de um exemplo concreto que vi dezenas de vezes em empresas polonesas. Imagine um exportador de móveis da região da Grande Polônia. Hoje a empresa recebe cinco milhões de euros de um cliente alemão em sua conta em moeda estrangeira, mas em três meses precisará pagar em euros por um carregamento de madeira da Lituânia. Nesse intervalo, ela precisa de zlótis poloneses — para pagar salários, contribuições à seguridade social e fornecedores domésticos. O exportador vai ao banco e diz: troque cinco milhões de euros por zlótis hoje e reverta a operação em três meses. O banco lhe entrega exatamente um FX swap.

O que o banco faz do outro lado? O banco agora tem cinco milhões de euros que não queria por 90 dias e 21,6 milhões de zlótis como uma obrigação a pagar. Ele aplica os euros na facilidade de depósito do BCE a 3,75 por cento e toma zlótis emprestados do Banco Nacional da Polônia a 5,75 por cento — ganhando o diferencial de taxas. Os pontos de swap são calibrados de modo que, em teoria, o banco não obtenha nem lucro nem prejuízo apenas com as taxas de juros. Essa condição é conhecida como paridade coberta de taxas de juros, e é o fundamento matemático de todo o mercado de FX swap — a mecânica mais ampla de como os diferenciais de taxas de juros impulsionam o carry trade é examinada na nossa seção de fundamentos do mercado cambial.

Por que esse é o maior segmento do Forex, mesmo que o varejo nunca o veja

Os números da mais recente Pesquisa Trienal do BIS, publicada em 2022 (o relatório rpfx22), surpreendem muitos leitores. O volume global diário do Forex está em 7,5 trilhões de dólares. Desse total, os FX swaps respondem por 3,8 trilhões, ou 49 por cento. O mercado spot — o que vemos no MetaTrader e sobre o que escrevemos em nove de cada dez artigos deste site — é apenas 2,1 trilhões, cerca de 28 por cento do total. Os contratos a termo sem componente spot somam 1,1 trilhão, 15 por cento. As opções de moeda totalizam 304 bilhões, 4 por cento. Os currency swaps (a variedade de prazo mais longo, com trocas de juros, um instrumento completamente diferente dos FX swaps) ficam em 124 bilhões, 1,3 por cento. O restante são instrumentos não classificados.

Os FX swaps são maiores do que o spot por três razões que nenhuma economia global consegue contornar. Primeiro, os bancos os usam como ferramenta fundamental para gerenciar a liquidez em moeda estrangeira. Um banco em Tóquio com excedente de ienes, mas com necessidade de dólares para liquidar uma operação de cliente em Nova York, executa um FX swap overnight com um banco de Nova York que tem o problema oposto. Segundo, corporações com fluxos de caixa internacionais os usam para fazer hedge do risco cambial de forma mais barata do que por meio de duas transações separadas de spot e a termo. Terceiro, os bancos centrais — aos quais voltamos em breve — mantêm linhas de swap plurianuais entre si como uma proteção contra crises de liquidez.

Linhas de swap dos bancos centrais — a ferramenta de liquidez de último recurso

O uso mais dramático dos FX swaps é a rede de linhas de swap dos bancos centrais. São acordos-quadro pelos quais um banco central se compromete a emprestar a outro a sua moeda doméstica em troca da moeda doméstica do parceiro, com direito de recompra a uma taxa predeterminada. A mais importante delas é a linha Fed-BCE, estabelecida pela primeira vez em dezembro de 2007 em resposta às crescentes tensões no mercado interbancário do dólar na Europa. O Fed empresta dólares ao BCE; o BCE deposita euros de valor equivalente; e o estoque de dólares do BCE então flui, por meio de leilões, para os bancos europeus que precisam desesperadamente de financiamento em dólares norte-americanos.

A escala dos picos ainda me impressiona sempre que reviso os dados. Em setembro e outubro de 2008, nas semanas que se seguiram ao colapso do Lehman Brothers, o total de saques nas linhas de swap do Fed chegou — segundo as publicações semanais H.4.1 do Federal Reserve — a aproximadamente 580 bilhões de dólares. Em março de 2020, nas primeiras semanas do pânico da COVID, mais de 450 bilhões de dólares novamente. Sem essas operações, como mais de um funcionário do BCE confirmou depois, o setor bancário europeu teria enfrentado uma grave crise de liquidez em dólares, capaz de levar muitas instituições à insolvência.

"A mecânica do mercado de FX swap lembra uma autoestrada financeira invisível para os motoristas — mas onde cada hora de paralisação custaria à economia global dezenas de bilhões de dólares. As linhas de swap dos bancos centrais são a sua faixa de emergência mais importante." — Claudio Borio, Economista-Chefe do Bank for International Settlements, no BIS Quarterly Review de março de 2020.

Pontos de swap e paridade de taxas de juros na prática

A pergunta mais comum que recebo de leitores mais avançados é: de onde vêm de fato os pontos de swap, e dá para lucrar com eles? A resposta vem em duas partes. Primeiro, os pontos de swap precificam uma única coisa — a diferença entre a taxa de juros da moeda cotada e a taxa de juros da moeda base, multiplicada pelo prazo até o vencimento e pela taxa spot. Se a taxa do dólar é 5,0 por cento, a do euro 3,5 por cento e a taxa spot de EUR/USD é 1,0850, então os pontos de swap de três meses (90 dias) resultam em cerca de mais 40 pips. A taxa a termo de três meses é, portanto, 1,0890 — o euro é negociado com prêmio sobre o dólar no mercado a termo.

Segundo — o lucro só aparece quando a paridade de taxas de juros se rompe. Em teoria, ela nunca deveria se romper, porque qualquer desvio deveria ser arbitrado instantaneamente. Na prática — e este é um dos fenômenos mais interessantes do mercado cambial da última década — sob estresse de liquidez os desvios podem ser substanciais. Chamamos isso de cross-currency basis. Uma base negativa no dólar (notadamente em 2008, 2011 e 2020) significa que bancos de fora dos EUA estiveram dispostos a pagar um prêmio pelo acesso ao dólar por rotas distintas do empréstimo comum. Essa quebra persistente da paridade de taxas de juros é a evidência mais citada de que o mercado de FX swap é fundamentalmente segmentado — nem todos os participantes têm acesso igual ao financiamento em dólares.

Por que os traders de varejo nunca tocam diretamente nos FX swaps

O acesso direto ao mercado de FX swap é, para um investidor de varejo, praticamente impossível por quatro razões. Primeira, o tamanho mínimo da operação — uma operação típica interbancária de FX swap começa em um milhão de dólares, enquanto uma operação atacadista típica varia de 25 a 100 milhões. Segunda, é exigido um ISDA Master Agreement — um documento jurídico de várias dezenas de páginas que cobre termos de liquidação, inadimplência, netting e margem. Nenhuma corretora de CFD de varejo assina tal acordo com um cliente individual. Terceira, é necessária uma linha de crédito com a contraparte — nenhum banco trocará moedas com você sem a garantia de que você realmente entregará a far leg em 90 dias. Quarta, a regulação EMIR na Europa e a Dodd-Frank nos Estados Unidos impõem aos participantes do mercado de derivativos obrigações de reporte e — para certas transações — de compensação centralizada por meio de uma câmara de compensação, às quais o varejo simplesmente não tem acesso.

Então, o que o trader de varejo enxerga da mecânica do FX swap? Indiretamente — bastante. Primeiro, o swap no MetaTrader (o rollover noturno) é uma derivação dos preços dos pontos de swap do mercado institucional. A sua corretora observa o bid/offer dos pontos de swap no mercado atacadista e aplica um markup que é cobrado de você — entender essa derivação ajuda a separar o custo real do que é margem da corretora, tema central da nossa seção de conceitos técnicos de spread e swap. Os pontos de swap mudam ao longo do dia conforme as taxas de juros e as condições de liquidez, e isso explica por que o swap cobrado da sua posição pode variar de uma semana para outra. Segundo, as taxas a termo que algumas plataformas exibem em suas análises são calculadas diretamente a partir de dados de FX swap (spot mais pontos de swap). Terceiro — e o mais importante para os traders macro — os anúncios de ativação ou ampliação das linhas de swap do Fed com outros bancos centrais são um sinal clássico de estresse no financiamento do dólar, que os traders macro leem como negativo de curto prazo para o dólar, um insumo direto para o dimensionamento de risco das posições em EUR/USD.

O que fazer agora — três ações para esta semana

Ao contrário do que escrevi acima, conhecer a mecânica dos FX swaps não é perda de tempo para um investidor de varejo. Pelo contrário — ela oferece três benefícios concretos no trading do dia a dia. Veja o que fazer esta semana para transformar esse conhecimento em decisões reais de trading.

1. Abra a publicação H.4.1 do Fed desta semana e encontre a linha "Central bank liquidity swaps". O endereço é federalreserve.gov/releases/h41/. Se essa linha mostrar zero ou um valor baixo (tipicamente abaixo de 500 milhões de dólares), o sistema está funcionando normalmente. Se ela começar a subir para a casa dos bilhões, há estresse de financiamento em dólar se formando — historicamente, esse sinal apareceu semanas antes de movimentos maiores do DXY. Confira o relatório uma vez por semana — leva três minutos.
2. Comece a acompanhar o cross-currency basis de três meses de EUR/USD na Bloomberg ou no Reuters Eikon. Se você não tem acesso a esses terminais (a maioria dos traders de varejo não tem), procure os dados no Money Markets Update semanal publicado pelo Federal Reserve Bank of New York. Toda queda da base abaixo de menos 50 pontos-base historicamente antecipou força do dólar nas semanas seguintes. Isso não é um sinal de trade por si só, mas um filtro forte para posições em EUR/USD.
3. Entenda que a sua corretora de CFD paga a você um "swap" que é o preço do mercado de FX swap menos um markup. Abra EUR/USD no MetaTrader, clique com o botão direito e abra "Especificação", e anote os valores de Swap Long e Swap Short. Compare-os com o swap teórico implícito no diferencial das taxas do Fed e do BCE (esses dados estão em fed.gov e ecb.europa.eu). A diferença entre o número teórico e o que você recebe é o markup da corretora — muitas vezes de duas a seis vezes o custo institucional. Se você planeja uma posição de carry trade de longo prazo, essa diferença importa; considere mudar para uma corretora ECN com precificação de swap mais apertada.

Para quem opera fora da União Europeia, vale a nota regulatória: o Forex e os CFDs de varejo no Brasil costumam ser acessados por corretoras estrangeiras, e a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) alerta repetidamente contra intermediários não autorizados — verifique sempre o registro do regulador antes de abrir conta. Em Portugal, aplicam-se diretamente as regras da CMVM e da ESMA. Nenhuma dessas informações altera a mecânica do FX swap descrita acima, mas define quem você terá como contraparte ao operar o seu derivado de varejo.