FX swap (валютный своп) — институциональная механика валютного рынка

По данным Трёхгодичного обзора Банка международных расчётов (BIS) за 2022 год, мировой оборот рынка FX swap достигает 3,8 триллиона долларов в день — 49 процентов всего объёма валютного рынка, больше, чем спот (2,1 триллиона), и почти вчетверо больше, чем аутрайт-форварды (1,1 триллиона). Это инструмент, который розничный инвестор почти никогда не видит вблизи — он живёт между банками, корпорациями и центральными банками. Впервые я столкнулся с ним в 2004 году, в первые месяцы создания MyBank.pl, когда пытался понять, почему польские импортёры хеджировались через банковский своп, а не просто покупая валюту форвардом. С тех пор я отношусь к FX swap как к скелету валютного рынка.

Что такое FX swap — и чем он отличается от овернайт-свопа вашего брокера

FX swap, на институциональном жаргоне просто валютный своп короткого срока, — это единое соглашение, содержащее два встречных обмена валюты по двум разным курсам на две разные даты. Первая часть, называемая ближней ногой, — это обмен, рассчитываемый в день сделки (чаще всего с расчётом на T+2, то есть через два рабочих дня) — он выглядит и ведёт себя в точности как обычная спот-операция. Вторая часть, дальняя нога, — это заранее согласованный обратный обмен с расчётом позже, чаще всего через одну неделю, один месяц, три месяца или шесть месяцев. Курс этого второго обмена отличается от первого на так называемые своп-пункты (swap points), которые математически отражают разницу процентных ставок двух валют за срок сделки.

Здесь мы наталкиваемся на первую ловушку, в которую попадает большинство читателей учебников по форекс. Слово «своп», которое ваш CFD-брокер использует для ночного переноса вашей позиции, означает нечто принципиально иное, чем FX swap в институциональном смысле. CFD-брокер списывает с вас (или иногда начисляет на ваш счёт) небольшую сумму, отражающую разницу процентных ставок, — это ролловер, иногда обозначаемый как swap в MetaTrader. С точки зрения рыночной механики это симуляция эффекта удержания валютной позиции, а не реальное двухстороннее соглашение об обмене. FX swap в определении BIS — это настоящий двухсторонний контракт между банками с конкретной номинальной стоимостью (нередко несколько сотен миллионов долларов за тикет) и с физической поставкой валюты по обеим ногам (или её эквивалентом в форме неттинга).

Как работает одна сделка — пример польского экспортёра

Проще всего понять FX swap на конкретном примере, который я видел десятки раз в польских компаниях. Представьте мебельного экспортёра из региона Великопольша. Сегодня фирма получает пять миллионов евро от немецкого клиента на свой валютный счёт, но через три месяца ей нужно заплатить в евро за поставку древесины из Литвы. В промежутке ей нужны польские злотые — чтобы платить зарплату, отчисления на социальное страхование и местным поставщикам. Экспортёр приходит в банк и говорит: обменяйте пять миллионов евро на злотые сегодня и проведите обратную сделку через три месяца. Банк даёт ему именно FX swap.

Что делает банк со своей стороны? Теперь у банка есть пять миллионов евро, которые ему не нужны 90 дней, и 21,6 миллиона злотых как обязательство к возврату. Он размещает евро на депозитной линии ЕЦБ под 3,75 процента и занимает злотые у НБП под 5,75 процента — зарабатывая на разнице ставок. Своп-пункты откалиброваны так, чтобы в теории банк не получал от процентных ставок ни прибыли, ни убытка. Это условие известно как покрытый паритет процентных ставок, и оно — математический фундамент всего рынка FX swap; более широкая механика того, как разница процентных ставок движет carry trade, разбирается в материале про паритет процентных ставок.

Почему это крупнейший сегмент форекс, хотя розница его никогда не видит

Цифры из последнего Трёхгодичного обзора BIS, опубликованного в 2022 году (релиз rpfx22), удивляют многих читателей. Мировой дневной оборот форекс составляет 7,5 триллиона долларов. Из них на FX swap приходится 3,8 триллиона, или 49 процентов. Спот-рынок — то, что мы видим в MetaTrader и о чём пишем в девяти из десяти статей на этом сайте, — это лишь 2,1 триллиона, около 28 процентов от общего объёма. Аутрайт-форварды (срочные контракты без спот-ноги) дают 1,1 триллиона, 15 процентов. Валютные опционы — в сумме 304 миллиарда, 4 процента. Кросс-валютные свопы (более долгосрочные, с обменом процентами, — совершенно иной инструмент, чем FX swap) составляют 124 миллиарда, 1,3 процента. Остальное — неклассифицированные инструменты.

FX swap больше спота по трём причинам, которые не может обойти ни одна мировая экономика. Во-первых, банки используют их как фундаментальный инструмент управления валютной ликвидностью. Банк в Токио с избытком иен, но потребностью в долларах для расчёта по клиентской сделке в Нью-Йорке проводит овернайт FX swap с нью-йоркским банком, у которого противоположная проблема. Во-вторых, корпорации с международными денежными потоками используют их для хеджирования валютного риска дешевле, чем через две отдельные спот- и форвард-операции. В-третьих, центральные банки — к которым мы вскоре вернёмся — поддерживают между собой многолетние своп-линии как страховку от кризисов ликвидности.

Своп-линии центральных банков — инструмент ликвидности последней инстанции

Самое драматичное применение FX swap — это сеть своп-линий центральных банков. Это рамочные соглашения, по которым один центральный банк обязуется одолжить другому свою национальную валюту в обмен на национальную валюту партнёра с правом обратного выкупа по заранее установленному курсу. Важнейшая из них — линия ФРС–ЕЦБ, впервые открытая в декабре 2007 года в ответ на рост напряжённости на межбанковском долларовом рынке в Европе. ФРС кредитует ЕЦБ долларами; ЕЦБ депонирует евро эквивалентной стоимости; а долларовый пул ЕЦБ затем поступает через аукционы европейским банкам, которые отчаянно нуждаются в фондировании в долларах США.

Масштаб пиков по-прежнему поражает меня всякий раз, когда я возвращаюсь к этим данным. В сентябре и октябре 2008 года, в недели после краха Lehman Brothers, общие выборки по своп-линиям ФРС достигли — согласно еженедельным релизам Федеральной резервной системы H.4.1 — приблизительно 580 миллиардов долларов. В марте 2020 года, в первые недели паники из-за COVID, — снова более 450 миллиардов долларов. Без этих операций, как впоследствии подтвердил не один представитель ЕЦБ, европейский банковский сектор столкнулся бы с серьёзным кризисом долларовой ликвидности, который мог бы обернуться неплатёжеспособностью для многих институтов.

«Механика рынка FX swap напоминает финансовую автомагистраль, невидимую для водителей, — но где каждый час простоя обходился бы мировой экономике в десятки миллиардов долларов. Своп-линии центральных банков — её важнейшая аварийная полоса». — Клаудио Борио, главный экономист Банка международных расчётов, в BIS Quarterly Review за март 2020 года.

Своп-пункты и паритет процентных ставок на практике

Самый частый вопрос, который я получаю от более продвинутых читателей, звучит так: откуда на самом деле берутся своп-пункты и можно ли на них заработать? Ответ состоит из двух частей. Во-первых, своп-пункты оценивают только одну вещь — разницу между процентной ставкой по котируемой валюте и процентной ставкой по базовой валюте, умноженную на срок до погашения и спот-курс. Если ставка по доллару составляет 5,0 процента, ставка по евро — 3,5 процента, а спот-курс EUR/USD равен 1,0850, то трёхмесячные своп-пункты (90 дней) составят около плюс 40 пунктов (pip). Трёхмесячный форвардный курс поэтому равен 1,0890 — евро торгуется с премией к доллару на форвардном рынке.

Во-вторых, прибыль появляется только тогда, когда нарушается паритет процентных ставок. В теории он не должен нарушаться никогда, поскольку любое отклонение должно мгновенно устраняться арбитражем. На практике — и это одно из самых интересных явлений на валютном рынке за последнее десятилетие — в условиях стресса ликвидности отклонения могут быть существенными. Мы называем это кросс-валютным базисом (cross-currency basis). Отрицательный базис по доллару (особенно в 2008, 2011 и 2020 годах) означает, что неамериканские банки были готовы платить премию за доступ к долларам путями, отличными от обычного заимствования. Это устойчивое нарушение паритета процентных ставок — наиболее цитируемое доказательство того, что рынок FX swap фундаментально сегментирован: не все участники имеют равный доступ к долларовому фондированию.

Почему розничные трейдеры никогда не касаются FX swap напрямую

Прямой доступ к рынку FX swap для розничного инвестора практически невозможен по четырём причинам. Во-первых, минимальный размер сделки — типичный межбанковский тикет FX swap начинается от одного миллиона долларов, тогда как типичная оптовая сделка составляет от 25 до 100 миллионов. Во-вторых, требуется рамочное соглашение ISDA (ISDA Master Agreement) — юридический документ на несколько десятков страниц, охватывающий условия расчётов, дефолт, неттинг и маржу. Ни один розничный CFD-брокер не подписывает такое соглашение с частным клиентом. В-третьих, необходима кредитная линия с контрагентом — ни один банк не станет обменивать с вами валюту без гарантии, что через 90 дней вы действительно поставите дальнюю ногу. В-четвёртых, регулирование EMIR в Европе и Dodd-Frank в США накладывают на участников рынка деривативов обязательства по отчётности и — для определённых сделок — по центральному клирингу через клиринговую палату, к которому у розницы просто нет доступа.

Так что же видит розничный трейдер из механики FX swap? Косвенно — очень многое. Во-первых, своп в MetaTrader (овернайт-ролловер) — это производная от цен своп-пунктов институционального рынка. Ваш брокер следит за bid/offer своп-пунктов на оптовом рынке и применяет наценку, которая списывается с вас — статья про то, кто устанавливает ставки свопа и почему они различаются у разных брокеров, разбирает это подробно. Стоит также знать, что MetaTrader применяет тройной своп по средам, что напрямую следует из расчёта спота на T+2 и того, как выходные сворачиваются в одно списание. Стоит также знать, что ставки свопа могут меняться в середине сделки, — это объясняет материал о том, почему ставка свопа меняется в середине позиции. Во-вторых, форвардные курсы, которые некоторые платформы показывают в своей аналитике, рассчитываются непосредственно из данных FX swap (спот плюс своп-пункты). В-третьих — и это важнее всего для макротрейдеров — объявления об активации или расширении своп-линий ФРС с другими центральными банками являются классическим сигналом стресса долларового фондирования, который макротрейдеры читают как краткосрочный негатив для доллара.

Ваш следующий шаг — три действия на этой неделе

Вопреки тому, что я написал выше, знание механики FX swap не является пустой тратой времени для розничного инвестора. Напротив — оно даёт три конкретные выгоды в повседневной торговле. Вот что стоит сделать на этой неделе, чтобы превратить это знание в реальные торговые решения.

1. Откройте релиз ФРС H.4.1 за эту неделю и найдите строку «Central bank liquidity swaps». Адрес — federalreserve.gov/releases/h41/. Если эта строка показывает ноль или низкое значение (обычно менее 500 миллионов долларов), система функционирует нормально. Если она начинает расти до миллиардов, нарастает стресс долларового фондирования — исторически этот сигнал появлялся за недели до более крупных движений DXY. Проверяйте отчёт раз в неделю — это занимает три минуты.
2. Начните отслеживать трёхмесячный кросс-валютный базис EUR/USD на Bloomberg или Reuters Eikon. Если у вас нет доступа к этим терминалам (у большинства розничных трейдеров его нет), ищите данные в еженедельном обзоре Money Markets Update, публикуемом Федеральным резервным банком Нью-Йорка. Каждое падение базиса ниже минус 50 базисных пунктов исторически предвещало укрепление доллара в течение нескольких последующих недель. Само по себе это не торговый сигнал, а сильный фильтр для позиций по EUR/USD.
3. Поймите, что ваш CFD-брокер платит вам «своп», который представляет собой рыночную цену FX swap за вычетом наценки. Откройте EUR/USD в MetaTrader, щёлкните правой кнопкой и откройте «Спецификацию», обратите внимание на значения Swap Long и Swap Short. Сравните их с теоретическим свопом, вытекающим из разницы ставок ФРС и ЕЦБ (эти данные есть на fed.gov и ecb.europa.eu). Разрыв между теоретическим показателем и тем, что вы получаете, — это наценка брокера, нередко в два–шесть раз превышающая институциональную стоимость. Если вы планируете долгосрочную позицию carry trade, этот разрыв имеет значение; рассмотрите переход к ECN-брокеру с более выгодным ценообразованием свопа.

По теме: статья FX swap (ролловер) — механика стоимости овернайт подробно показывает, как розничный овернайт-ролловер выводится из оптового рынка свопов; FX-форварды против спота раскрывают дальнюю ногу FX swap, рассматриваемую как отдельный инструмент; что такое своп на форекс раскладывает терминологию на понятные составляющие; а словарная статья про своп на ForexMechanics служит быстрым справочником всякий раз, когда терминология становится неоднозначной в разговоре.