Payment for order flow, afgekort PFOF, is een vergoeding voor het doorsturen of uitvoeren van bepaalde klantorders via een gekozen partij of plaats. Het kan een belangenconflict opleveren. De vergoeding bewijst op zichzelf niet dat jouw order slechter is uitgevoerd. Voor een Nederlandse lezer moet bovendien het Europese verbod worden gescheiden van de Amerikaanse regels.

Een routingvergoeding is geen gemeten klantverlies

Bij PFOF kan de ontvangende broker een prikkel hebben om orders naar de betalende partij te sturen. De precieze definitie en reikwijdte verschillen tussen rechtsgebieden. De Amerikaanse beschrijving omvat ook verschillende niet-contante voordelen en rebates; Europees MiFIR-artikel 39a beschrijft een eigen bereik. Dit artikel stelt geen algemene marktvergoeding per aandeel vast.

Nul handels-provisie zegt alleen iets over die ene kostencomponent. Het bewijst geen PFOF, bredere spread of slechtere fill. Omgekeerd bewijst een ontvangen routingvergoeding niet dat je diezelfde geldsom bent misgelopen. De inkomsten van de broker en de volledige uitgave van de klant zijn verschillende grootheden.

Welke prijs en hoeveelheid waren beschikbaar?

Best execution betreft in de besproken Europese MiFID II- en Amerikaanse FINRA-kaders het handelen van de onderneming onder de toepasselijke omstandigheden. Prijs, kosten, hoeveelheid, snelheid en uitvoeringskans kunnen meewegen. Het is geen wereldwijde garantie dat iedere order de laagste later op een grafiek zichtbare prijs krijgt.

Een routingbetaling is aanleiding om prikkels en controle te onderzoeken. Voor een concrete order heb je ook voorwaarden, uitvoeringen en gelijktijdig beschikbare alternatieven nodig. Een alternatief kan slechts een klein volume tonen of niet voor jouw ordertype beschikbaar zijn. Ook prijsverbetering is mogelijk. Label het resultaat daarom niet vooraf als schade.

De beste eerste prijs dekt niet altijd de hele order

Prijs en hoeveelheid voor honderd eenhedenA koopt vijftig voor 20 en vijftig voor 20,04: USD 2.002. B koopt honderd voor 20,01: USD 2.001. Verschil USD 1; geen routingbetaling in het model.KIJK NAAR DE HELE ORDERFictief · 100 eenheden · USDA: 50 × 20,00 = 1.000+ 50 × 20,04 = 1.002Samen USD 2.002B: 100 × 20,01Samen USD 2.001Verschil: USD 1 vóór kostenEerste prijs A dekt slechts 50.Alle volumes tegelijk beschikbaar.Geen bewijs dat PFOF dit veroorzaakt.
Eén eerste koers is onvoldoende. Het oorspronkelijke model neemt gelijktijdige volledige beschikbaarheid en geen overige kosten aan.

Reken alle fills door. Het verschil is geen zelfstandig bewijs van een PFOF-effect.

Op een klein scherm kun je het diagram horizontaal verschuiven of vergroten. De waarden en conclusie staan ook hieronder als tekst.

Route A
USD 2.002 – 50 × 20,00 plus 50 × 20,04.
Route B
USD 2.001 – 100 × 20,01.
Verschil
USD 1 – Gemiddelde A 20,02; causale routinginvloed niet gemodelleerd.

Het oorspronkelijke fictieve model koopt honderd eenheden. Route A biedt vijftig voor USD 20,00 en vijftig voor USD 20,04: USD 1.000 plus USD 1.002 = USD 2.002, gemiddeld USD 20,02. Route B biedt alle honderd voor USD 20,01, samen USD 2.001. De eerste prijs in A is lager, maar de volledige aankoop kost daar USD 1 meer.

Alle opgegeven hoeveelheden zijn tegelijk beschikbaar en worden volledig uitgevoerd; kosten, koersbeweging, belasting en conversie ontbreken. Het model bepaalt niet of zo'n route in de VS rechtmatig zou zijn. Het noemt zelfs geen routingbetaling. De USD 1 is dus een verschil in aangenomen uitvoeringsuitgave, geen gemeten gevolg van PFOF. Noteer prijs en volume per fill, niet alleen de beste eerste koers.

Verenigde Staten: rapportage naast uitvoeringsplichten

Het besproken Amerikaanse kader laat routingbetalingen toe onder toepasselijke plichten. FINRA Notice 21-23 uit juni 2021 zegt dat een betaling op zichzelf geen schending vaststelt, maar de uitvoeringsplicht niet mag verstoren. De onderneming moet beschikbare alternatieven en relevante uitvoeringskwaliteit onderzoeken. Alleen een openbaar gemaakte vergoeding maakt een strijdige uitvoering niet geoorloofd.

Rule 606-rapporten beschrijven bepaalde routing- en financiële relaties. Openbare kwartaalrapporten en klantspecifieke rapporten hebben verschillende scopes; niet iedere klantaanvraag levert hetzelfde rapport op. Rule 605 bevat andere, geaggregeerde uitvoeringsgegevens. Vergelijk ordercategorie, omvang en periode, in plaats van een routingpercentage te lezen als de prijsafwijking van jouw transactie.

Combineer daarom de geldende uitvoeringspolicy, routinginformatie en je eigen bevestigingen. Een later bereikte koers toont niet wat bij ontvangst beschikbaar was. Een historische zaak bewijst evenmin een nieuwe overtreding bij iedere actuele order. De broker kan zijn plichten niet vervangen door de klant te laten lezen.

Europa: het afgebakende verbod na de overgang

ESMA waarschuwde al in juli 2021 voor verenigbaarheid van PFOF met MiFID II-plichten rond uitvoering, conflicten, inducements en transparantie. Dat standpunt was nog niet hetzelfde als het latere wettelijke verbod. Behandel een historische waarschuwing dus niet als de huidige volledige wettekst.

MiFIR-artikel 39a verbiedt de daar omschreven derde-partijvergoedingen voor uitvoering of doorgifte naar een bepaalde uitvoeringsplaats namens retailklanten en de genoemde op-verzoek professionele klanten. De beperkte binnenlandse overgangsuitzonderingen liepen tot 30 juni 2026. Het artikel zondert onder zijn voorwaarden bepaalde openbare, goedgekeurde venue-tariefkortingen uit die uitsluitend de klant bevoordelen en de onderneming geen monetair voordeel geven. Het is geen algemeen verbod op iedere derde-partij-inkomst.

Ook een Nederlandse lezer moet de onderneming, klantklasse, dienst en begunstigde vaststellen. Een buitenlandse website of professionele rekeningnaam bepaalt die kwalificatie niet. Het Verenigd Koninkrijk heeft afzonderlijke FCA-regels over inducements en uitvoering; het is geen EU-lid en valt niet daarom onder dit MiFIR-artikel. Zie MiFID II en de marktregels voor de afzonderlijke kaders.

Het oorspronkelijke fictieve rebatevoorbeeld gebruikt PLN 100 venuekosten die onder een passend tarief tot PLN 80 worden verlaagd. PLN 80 aan de klant rekenen en PLN 80 doorbetalen laat geen verschil achter. PLN 100 innen en PLN 80 betalen houdt PLN 20 vast en voldoet niet aan de genoemde klant-only-kortingsvoorwaarde. Dat toetst één vereiste, niet de volledige juridische kwalificatie.

CFD-tegenpartij en externe routingbetaling zijn niet hetzelfde

Een aanbieder kan tegenpartij bij een CFD zijn, een spread verdienen en afzonderlijk zijn eigen risico afdekken. Dat zijn andere mechanismen dan een externe betaling voor het routeren van een klantorder. Het woord marketmaker bewijst niet dat ieder klantverlies meteen dezelfde brokerwinst is.

A-book en B-book beschrijven risicobeheer en geven geen kwaliteitscertificaat. Controleer contract, prijsbron, orders en financiering afzonderlijk. De artikelen over uitvoeringsmodellen, spread en provisie en uitvoeringstijd behandelen die verschillende vragen. Geen PFOF betekent niet dat alle andere conflicten of kosten verdwijnen.

Een gratis order kan duurder of goedkoper uitvallen

De oorspronkelijke fictieve vergelijking koopt duizend aandelen tegen USD 50,010 zonder provisie: USD 50.010. Tegen USD 50,000 plus USD 1 provisie is het USD 50.001, dus USD 9 minder. Een derde route tegen USD 49,995 zonder provisie geeft USD 49.995, nog USD 6 onder de tweede. Het kale prijsverschil tussen USD 50,01 en USD 50,00 is USD 10 op duizend aandelen.

Daarbij zijn volledige gelijktijdige beschikbaarheid en gelijke productrechten aangenomen. Belastingen, conversie en andere kosten ontbreken; de rechtmatigheid van Amerikaanse routing is niet gemodelleerd. Dit laat zien waarom provisie alleen niet beslist. Het bewijst geen PFOF-effect of werkelijk toegankelijke keuze tussen deze prijzen.

Nieuw EUR-model: vier velden, twee verschillende conclusies

Neem fictief honderd eenheden tegen EUR 40,02 plus EUR 0,75 losse kosten. De uitgave is EUR 4.002,75. Een aantoonbaar gelijktijdig, volledig passend alternatief tegen EUR 40,01 zonder losse kosten zou EUR 4.001 kosten: verschil EUR 1,75. Leg daarnaast de contractspartij, ordervoorwaarden, tijd/volume van het alternatief en eventuele routingbeloning vast. Zonder passende beschikbaarheid blijft ook die vergelijking voorwaardelijk.

Stel dat de broker apart EUR 0,50 routinginkomsten zou ontvangen. Tel die niet opnieuw bij EUR 1,75 op als klantverlies; het is een andere geldstroom en oorzaak is nog niet vastgesteld. Voor een onder artikel 39a vallende afspraak moet de vergoeding juridisch worden getoetst, ook als de fill geen prijsnadeel toont. Kostenafstemming en een verbod toetsen zijn dus verschillende onderzoeken.

Maak een controleerbaar dossier

  1. Bewaar naam, toepasselijk contract, tarief en routingpolicy. Een los woord rebate of inducement kwalificeert de afspraak niet volledig.
  2. Reken de complete uitvoeringsuitgave en losse kosten uit. Tel reeds verwerkte spread niet dubbel.
  3. Zoek gelijktijdige prijs én hoeveelheid onder passende ordervoorwaarden, niet een latere grafiekkoers.
  4. Onderzoek routing- en uitvoeringsrapporten voor hun eigen doel. Een bekend bedrag aan brokerinkomsten is nog geen individueel schadebedrag.