Prime Brokerage — die Bank, die einem Fonds den Marktzugang öffnet

Ein Hedgefonds mit einigen Milliarden Dollar unter Verwaltung möchte gleichzeitig mit einem Dutzend Banken Devisen handeln, um stets den besten Preis zu erzielen. Das Problem: Keine dieser Banken eröffnet über Nacht eine Kreditlinie für eine unbekannte Gegenpartei. Die Lösung ist ein Prime Broker — eine Großbank, die dem Fonds ihre eigene Bonität verleiht. Die Bank steht hinter jedem Geschäft, und der Fonds handelt de facto unter ihrem Namen. Im Folgenden erkläre ich, wie diese Beziehung funktioniert und warum sie darüber entscheidet, wer überhaupt Zugang zur obersten Ebene des Marktes bekommt.

Was Prime Brokerage wirklich bedeutet

Ein Prime Broker ist eine Großbank, die einem Hedgefonds oder einer kleineren Institution Zugang zum Interbankenmarkt verschafft. Der Mechanismus ist elegant: Der Kunde handelt mit vielen Liquiditätsanbietern — einer ganzen Liste von Banken, die ihm Preise stellen —, wickelt aber alle Geschäfte und nimmt Kredit über eine einzige Beziehung auf, nämlich die mit dem Prime Broker. Aus Sicht des Marktes handelt der Fonds dann im Namen seines Prime Brokers und nutzt dessen Bonität und Standing.

Genau darin liegt der Wert dieser Dienstleistung. Ohne Prime Broker müsste der Fonds mit jeder einzelnen Bank ein eigenes Kreditrahmenabkommen verhandeln, und keine Bank möchte das Abwicklungsrisiko einer Gegenpartei eingehen, die sie nicht kennt. Der Prime Broker löst diesen Knoten, indem er drei Dinge an einem Ort bündelt: Kredit, das Clearing der Geschäfte und die Sicherheiten. Der Kunde führt ein Konto und eine Beziehung, und im Hintergrund verbindet ihn dieses Konto mit der gesamten obersten Ebene des Marktes, die ich im Beitrag über die Marktteilnehmer im Forex-Markt beschreibe.

Warum ein Fonds allein nicht auskommt

Stell dir einen Fonds vor, der mit zwölf Banken handeln möchte, um das beste Angebot herauszupicken. Ohne Prime Broker bedeutete das zwölf separate Rahmenverträge, zwölf Onboarding-Prüfungen, zwölf Kreditlinien und zwölf getrennte Abwicklungen jeden einzelnen Tag. Jeder dieser Banken wäre der Fonds zudem ein Kreditrisiko, das bewertet und mit Sicherheiten hinterlegt werden müsste. Das ist teuer, langsam und in der Praxis für alle außer den allegrößten Marktteilnehmern prohibitiv.

Der Prime Broker faltet diese zwölf Beziehungen zu einer zusammen. Der Fonds handelt weiterhin mit jeder der Banken, aber jedes Geschäft wird gewissermaßen auf den Prime Broker umgeschrieben — er wird zur Gegenpartei der Bank und zur Gegenpartei des Fonds. Die preisstellenden Banken müssen den Fonds nicht kennen, weil sie seinem Prime Broker vertrauen. Der Fonds muss keine zwölf Linien besichern, weil er Sicherheiten an einem einzigen Ort hinterlegt. Das ist es, was ihm erlaubt, einem Dutzend Dealer gegenüberzustehen, ohne mit jedem von ihnen bilateralen Kredit aufzubauen.

Prime-of-Prime — die Brücke für kleinere Marktteilnehmer

„Prime-Brokerage-Beziehungen bleiben das Rückgrat des Marktzugangs für viele kleinere Teilnehmer im Devisenmarkt; ihre Verschärfung nach Januar 2015 hat die Verfügbarkeit dieses Zugangs verringert." — Bank for International Settlements, Triennial Central Bank Survey, 2016

Hier tritt ein Skalenproblem auf. Eine Großbank eröffnet eine Prime-Brokerage-Beziehung nur Einheiten, die ihre Kreditanforderungen erfüllen — und der typische Retail-Broker, den ein Privatanleger nutzt, erfüllt diese Anforderungen nicht. Er ist schlicht zu klein. Würde der Markt beim direkten Prime Broker enden, käme ein Retail-Broker nie an Liquidität der obersten Kategorie, und seine Kunden würden in einer vollständig abgeschlossenen Welt handeln.

Die Lösung ist eine Zwischenschicht, die als Prime-of-Prime bezeichnet wird. Ein Prime-of-Prime-Anbieter unterhält selbst eine Beziehung mit einem Banken-Prime-Broker und verkauft diesen Zugang weiter an die kleineren Broker, die keine einzelne Bank individuell betreuen würde. Er funktioniert wie ein Großhändler zwischen dem Einzelhändler und der Bank: Er bündelt viele kleine Kunden, tritt der Bank gegenüber als eine einzige kreditwürdige Einheit auf und verschafft seinen eigenen Kunden indirekten Zugang zu den Preisen des obersten Marktparketts. Das ist der Weg, auf dem ein Preis vom Interbankenmarkt schließlich auf einem Retail-Konto ankommt — wenngleich mit einem zusätzlichen Aufschlag unterwegs.

Der Prime Broker als Torwächter

Aus alldem ergibt sich eine Schlussfolgerung, die leicht übersehen wird: Prime Brokerage ist der Torwächter des Marktes. Wer ganz oben im Devisenmarkt handeln darf, entscheidet weder ein Regulierer noch eine Börse — es entscheidet eine Handvoll Banken, die bereit ist, jemandem ihr Standing zu verleihen. Öffnet ein Prime Broker eine Beziehung, erhält der Fonds Zugang zu einem Dutzend Dealer und zu den engsten Preisen der Welt. Verweigert er sie oder schließt sie, verschwindet dieser Zugang, ganz gleich, wie gut die Strategie des Fonds ist.

Deshalb sollte man Tier-1-Dealer und Prime Broker zusammen verstehen. Die preisstellenden Banken bilden den innersten Kern des Marktes, aber es ist das Prime Brokerage, das darüber entscheidet, wer mit diesem Kern handeln darf. Zugang zu Liquidität ist hier kein Recht — es ist ein Privileg, das eine bestimmte Bank zu bestimmten Konditionen gewährt. Das ist eine völlig andere Logik als die, die ein Privatanleger kennt, für den das Eröffnen eines Kontos eine Frage des Formulars ist. Wer die gesamte Teilnehmerstruktur des Marktes verstehen möchte, findet einen guten Ausgangspunkt in der Übersicht über Konzepte und Mechanismen des Forex-Marktes.

Was der Schweizer Franken dem Markt 2015 gezeigt hat

Wie zerbrechlich dieser Zugang sein kann, zeigte der 15. Januar 2015. Die Schweizerische Nationalbank gab überraschend ihre Verteidigung der Franken-Untergrenze gegenüber dem Euro auf, die sie jahrelang gehalten hatte. EUR/CHF brach innerhalb von Minuten um rund dreißig Prozent ein — eine so gewaltige Bewegung, dass einige Retail-Broker die Verlustpositionen ihrer Kunden nicht rechtzeitig schließen konnten und selbst mit enormen Negativsalden zurückblieben. Mehrere überlebten das nicht.

Die Folgen reichten direkt bis ins oberste Stockwerk. Prime Broker sahen plötzlich, dass ein Kunde, den sie für sicher gehalten hatten, in wenigen Minuten einen Verlust erzeugen konnte, der seine Sicherheiten überstieg — und sie waren es, die diese Geschäfte gegenüber den Banken abzuwickeln hatten. BaFin und andere europäische Aufseher beobachteten die Systemauswirkungen genau, während die Prime Broker als erste Reaktion den Kredit verschärften und die Sicherheitenanforderungen anhoben. Einige kleinere Einheiten verloren ihre Prime-Brokerage-Beziehungen über Nacht, und die Einstiegshürde für den Zugang zur obersten Marktebene stieg spürbar. Ein einziger Tag hat umgeformt, wer am Handel teilnehmen kann — eine Erinnerung daran, dass im Devisenmarkt das Kreditrisiko genauso bedeutsam sein kann wie der Wechselkurs selbst.

Was jetzt zu tun ist

1. Herausfinden, woher dein Broker seine Liquidität bezieht. Schau auf der Website deines Brokers oder in seinen regulatorischen Dokumenten nach, ob er einen Prime-of-Prime-Anbieter nutzt oder als Market Maker auf eigenem Buch handelt. Das ist die erste Frage, die dir zeigt, wie weit du tatsächlich von der obersten Ebene des Marktes entfernt handelst — und wie viele Aufschlagsschichten zwischen dem Interbankenpreis und deiner Ausführung liegen.
2. Ein negatives Kontoguthaben als reales Risiko behandeln, nicht als theoretisches. Der Frankenschock von 2015 hat gezeigt, dass eine Kurslücke direkt über deinen Stop Loss springen kann, ohne ihn auszulösen. Vergewissere dich, dass dein Broker einen Schutz vor negativem Kontoguthaben (Negative Balance Protection) anbietet, und eröffne niemals eine Position, die so groß ist, dass eine heftige Bewegung das gesamte Konto auslöschen könnte.
3. Die Parallele zur eigenen Positionsgröße ziehen. Wenn selbst große Hedgefonds den Marktzugang verlieren, sobald ihre Sicherheiten als zu gering gelten, gilt derselbe Mechanismus in verkleinertem Maßstab für dich — es ist deine Margin. Kalkuliere deine Positionsgrößen so, dass du einen Tag wie den 15. Januar 2015 überstehst, nicht nur eine ruhige Handelssession.
4. Den Broker auf seine regulatorische Einbindung prüfen. Ein Broker, der unter ESMA-Regulierung (EU/EEA) operiert, unterliegt Hebellimits und Negativsaldoschutz als Mindeststandard. Prüfe, ob dein Broker bei einer EU-Behörde zugelassen ist, und lies die Risikohinweise — der Anteil verlierender Retail-Konten wird dort ausgewiesen und liegt bei den meisten Anbietern zwischen 74 und 89 Prozent.