ออปชันค่าเงิน — call, put, พรีเมียม และกับดักออปชันไบนารี

ออปชันค่าเงิน (currency option) คือตราสารอนุพันธ์ที่ให้สิทธิ์แก่ผู้ซื้อ — ไม่ใช่ภาระผูกพัน — ในการซื้อหรือขายคู่สกุลเงินที่ราคาตกลงล่วงหน้าจนถึงวันที่กำหนด นักลงทุนรายย่อยน้อยรายที่ได้สัมผัสตราสารนี้ เพราะตลาดออปชัน FX มีปริมาณซื้อขายราว 304 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน (BIS 2022) แต่กิจกรรมส่วนใหญ่กระจุกอยู่ที่ธนาคารเพื่อการลงทุนและบริษัทที่ป้องกันความเสี่ยง บทความนี้ผมจะอธิบายว่าออปชัน FX จริงคืออะไร พรีเมียมทำงานอย่างไรภายใต้แบบจำลอง Black-Scholes ปี 1973 และเมื่อใดที่ตราสารนี้ควรอยู่ในพอร์ตของนักลงทุนรายบุคคล

ออปชันค่าเงินคืออะไรกันแน่

ออปชันมีสองชนิด ออปชันชนิดซื้อ (call) ให้สิทธิ์ผู้ซื้อในการซื้อคู่สกุลเงินอ้างอิงที่ราคาใช้สิทธิ์ (strike) จนถึงวันหมดอายุ ส่วนออปชันชนิดขาย (put) มีโครงสร้างกลับด้านในฝั่งขาย โดยให้สิทธิ์ในการขายที่ราคาใช้สิทธิ์ ผู้ซื้อไม่มีภาระผูกพันที่จะต้องใช้สิทธิ์ — หากตลาดไม่เคลื่อนไหวในทิศทางที่เอื้อประโยชน์ ออปชันจะหมดอายุโดยไร้มูลค่า ราคาที่จ่ายล่วงหน้าเรียกว่าพรีเมียมของออปชัน (option premium)

เครื่องมือทางคณิตศาสตร์ที่อยู่เบื้องหลังพรีเมียมคือสูตรที่ Fischer Black และ Myron Scholes เผยแพร่ใน Journal of Political Economy ปี 1973 Robert Merton ได้ขยายความสูตรนี้ในปีเดียวกัน และในปี 1997 Merton กับ Scholes ได้รับรางวัลโนเบลจากผลงานชุดนี้ (Black เสียชีวิตไปสองปีก่อนหน้านั้น) สำหรับนักลงทุนรายย่อย สิ่งที่สำคัญคือแบบจำลองคำนวณพรีเมียมจากตัวแปรห้าตัว ได้แก่ ราคาตลาดปัจจุบัน (spot) ราคาใช้สิทธิ์ ระยะเวลาจนถึงวันหมดอายุ อัตราดอกเบี้ยของทั้งสองสกุลเงิน และความผันผวนของตลาด ตัวแปรสุดท้าย — ความผันผวนแฝง (implied volatility) — เป็นสิ่งที่จับต้องได้ยากที่สุด เพราะวัดโดยตรงไม่ได้ และแบบจำลองช่วยให้คุณคำนวณย้อนกลับออกมาจากราคาออปชันที่ซื้อขายในตลาด

วานิลลา ออปชันเอ็กโซติก และกับดักของออปชันไบนารี

ตลาดแบ่งออกเป็นสองตระกูล ออปชันวานิลลา (vanilla) คือ call และ put แบบคลาสสิกที่มีหนึ่งราคาใช้สิทธิ์และหนึ่งวันหมดอายุ — เป็นกระดูกสันหลังของข้อมูล BIS ส่วนออปชันเอ็กโซติก (exotic) ผนวกเงื่อนไขเพิ่มเติมเข้าไป barrier options จะหมดอายุหรือเริ่มมีผลก็ต่อเมื่อราคาทะลุระดับที่กำหนด Asian options จ่ายผลตอบแทนตามอัตราเฉลี่ยในช่วงเวลาหนึ่ง และ digital options จ่ายจำนวนเงินที่ทราบล่วงหน้าหากอัตราปิดเหนือหรือต่ำกว่าราคาใช้สิทธิ์

จากตระกูล digital นี้เองที่ก่อกำเนิดออปชันไบนารี (binary options) — ผลิตภัณฑ์ที่ท่วมตลาดรายย่อยในยุโรปด้วยสโลแกน "เดาว่าอัตราจะขึ้นหรือลง ชนะได้ 80 เปอร์เซ็นต์" เมื่อวันที่ 2 กรกฎาคม 2018 ในคำตัดสิน 2018/795 ESMA ได้ออกคำสั่งห้ามถาวรในการเสนอออปชันไบนารีแก่ลูกค้ารายย่อยทั่วสหภาพยุโรป และ KNF ของโปแลนด์ได้นำกฎนี้มาบังคับใช้ในกฎหมายภายในประเทศ Steven Maijoor ประธาน ESMA ให้เหตุผลของคำสั่งห้ามว่าออปชันไบนารีมีค่าคาดหมาย (expected value) ที่เป็นลบเชิงโครงสร้างสำหรับลูกค้า — ในเชิงคณิตศาสตร์ ไม่มีทางทำกำไรในระยะยาวได้ โบรกเกอร์รายใดที่ยังคงผลักดันผลิตภัณฑ์นี้อยู่ในปัจจุบัน ถือว่าละเมิดกฎหมายของสหภาพยุโรป และดำเนินงานภายใต้ใบอนุญาตจากเขตอำนาจที่ผ่อนปรน (วานูอาตู, เซนต์วินเซนต์) หรืออยู่นอกการกำกับดูแลโดยสิ้นเชิง สัญญาณนี้ชัดเจน คือควรเดินหนีออกมา

พรีเมียม — ราคาของออปชันสะท้อนอะไรจริง ๆ

พรีเมียมประกอบด้วยสององค์ประกอบตามธรรมชาติ ซึ่งเป็นหนึ่งในแนวคิดหลักของตลาดที่ควรเข้าใจก่อน มูลค่าที่แท้จริง (intrinsic value) คือส่วนต่างระหว่างราคา spot กับราคาใช้สิทธิ์เมื่อออปชันอยู่ "ในเงิน" (in the money) — ตัวอย่างเช่น ออปชัน call บน EUR/USD ที่ราคาใช้สิทธิ์ 1.0850 ขณะที่คู่นี้ซื้อขายอยู่ที่ 1.0900 จะมีมูลค่าที่แท้จริง 50 pip ส่วนมูลค่าตามเวลา (time value) เป็นองค์ประกอบที่สองและเสื่อมลงเมื่อใกล้วันหมดอายุ อัตราการเสื่อมนี้วัดด้วยค่าสัมประสิทธิ์ theta — โดยทั่วไปอยู่ที่ระดับไม่กี่สิบดอลลาร์ต่อวันสำหรับสัญญา EUR/USD ที่ราคาใช้สิทธิ์ใกล้กับราคาตลาด

ซ้อนทับอยู่ด้านบนคือพรีเมียมความผันผวน เมื่อตลาดคาดการณ์เหตุการณ์สำคัญในช่วงอายุของออปชัน — การตัดสินใจของ Fed การประกาศ NFP หรือการเลือกตั้ง — ความผันผวนแฝงจะสูงขึ้นและพรีเมียมก็สูงตาม หลังจากข่าวออก IV มักจะทรุดตัวลงอย่างรวดเร็ว — ปรากฏการณ์ "IV crush" อันโด่งดังที่บดขยี้ความพยายามเก็งกำไรในออปชันก่อนการประกาศข่าวเสียส่วนใหญ่ ออปชัน EUR/USD ที่ราคาใช้สิทธิ์เท่ากับราคาตลาด อายุหนึ่งเดือน มีต้นทุนในภาวะตลาดสงบราว 200 ถึง 500 ดอลลาร์ต่อมูลค่าหน้าสัญญา (notional) 100,000 ยูโร — นี่คือต้นทุนที่การเคลื่อนไหวของสินทรัพย์อ้างอิงต้องเอาชนะให้ได้ก่อนที่ออปชันจะเริ่มทำกำไร

"ออปชันคือเครื่องมือสำหรับโอนความเสี่ยง ไม่ใช่เครื่องมือสร้างกำไรจากความว่างเปล่า การเข้าใจอักษรกรีก — เดลตา แกมมา ทีตา เวกา โร — ไม่ใช่ทางเลือกสำหรับผู้ที่ตั้งใจจะเทรดออปชันนานกว่าไม่กี่สัปดาห์" — John C. Hull, 2017

ทำไมนักลงทุนรายย่อยจึงแทบไม่ได้พบกับออปชันค่าเงิน

ตลาดรายย่อยในยุโรปถูกครอบงำโดย CFD บนคู่สกุลเงิน โบรกเกอร์อย่าง XTB, IG หรือ Plus500 ไม่ได้วางออปชัน FX จริงที่ซื้อขายบนตลาดไว้เป็นแกนกลางของข้อเสนอสำหรับรายย่อย — ผลิตภัณฑ์นี้ซับซ้อน ก่อให้เกิดต้นทุนคงที่สูงกว่า และต้องมีการประเมินความเหมาะสมตาม MiFID II การเข้าถึงออปชัน FX จริงสำหรับรายย่อยมีอยู่สองช่องทาง ช่องทางแรกคือ Saxo Bank ภายใต้ใบอนุญาตเดนมาร์ก ที่มีแพลตฟอร์มออปชัน FX ครบครันและเงินฝากเริ่มต้นทั่วไปราวหนึ่งหมื่นยูโร ช่องทางที่สองคือ Interactive Brokers ผ่านนิติบุคคลในไอร์แลนด์สำหรับลูกค้าในยุโรป ซึ่งเกณฑ์ขั้นต่ำต่ำกว่า แต่แพลตฟอร์ม Trader Workstation ต้องอาศัยการฝึกฝนลงมือทำจริง

ในฝั่งสถาบัน ธนาคารในยุโรปขายออปชันค่าเงินให้แก่ลูกค้าองค์กรในฐานะเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงจากการส่งออกและนำเข้า ผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้างที่ถูกขายอย่างไม่เหมาะสมโผล่ขึ้นในหลายเขตอำนาจก่อนวิกฤตปี 2008 ในโปแลนด์ ออปชันค่าเงินที่เรียกกันว่า "ออปชันพิษ" ซึ่งขายให้ผู้ส่งออก ก่อให้เกิดความเสียหายระดับหลายพันล้านซโลตีเมื่อค่าเงินท้องถิ่นอ่อนตัวลง แม้จะอยู่ในรูปแบบขององค์กร ออปชัน FX ก็ไม่ใช่เครื่องมือที่เป็นกลาง — มันเรียกร้องความเข้าใจในความเสี่ยงที่ฝั่งผู้ขายแบกรับ

สามกรณีใช้งานที่สมจริงสำหรับนักลงทุนรายบุคคล

กรณีใช้งานแรกและสมเหตุสมผลที่สุดคือการป้องกันความเสี่ยงของสถานะที่มีอยู่ สมมติว่าอันนา (Anna) ถือสถานะซื้อ EUR/USD spot (สถานะ Long) ก่อนการประชุม FOMC และกังวลว่าจะมีท่าทีเชิงเข้มงวด เธอจึงซื้อ put ที่ราคาใช้สิทธิ์ต่ำกว่าตลาดเล็กน้อย หมดอายุในอีกเจ็ดวัน — หากอัตราร่วงลง put จะทำกำไรและชดเชยขาดทุนจากสถานะ spot มิฉะนั้นอันนาก็เพียงเสียพรีเมียม นี่คือกรมธรรม์ประกันภัยแบบคลาสสิกที่ Nassim Taleb อธิบายไว้ใน Dynamic Hedging ในปี 1997

กรณีใช้งานที่สองคือการเดิมพันที่มีความเสี่ยงจำกัด แทนที่จะเปิดสถานะ spot ที่อาจขาดทุนได้ไม่จำกัด (ช่องว่างราคา (gap) ตอนเปิดตลาดวันจันทร์อาจทะลุจุดตัดขาดทุน) นักลงทุนซื้อ call ด้วยพรีเมียม 200 ดอลลาร์ ขาดทุนสูงสุดถูกจำกัดในเชิงคณิตศาสตร์ที่พรีเมียมจำนวนนั้น — คุณสมบัติที่มีค่าในช่วงที่มีความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์

กรณีใช้งานที่สามซึ่งก้าวหน้าที่สุดคือการเทรดความผันผวน นั่นคือซื้อออปชันเมื่อ IV ต่ำและขายเมื่อ IV สูงขึ้น มันเป็นมุมหนึ่งที่คนเราอาจขาดทุนได้ยาวนานก่อนจะเรียนรู้สิ่งที่เป็นประโยชน์ และผมขอแนะนำให้ผู้ที่มีประสบการณ์ FX น้อยกว่าสามปีหลีกเลี่ยงไป

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อยที่สุดเกี่ยวกับออปชัน FX

ความเข้าใจผิดแรกที่แพร่หลายคือการสับสนระหว่างออปชัน FX กับออปชันไบนารี ออปชัน FX เป็นตราสารที่ถูกกฎหมายและอยู่ในการกำกับดูแล ส่วนออปชันไบนารีถูกห้ามสำหรับรายย่อยในสหภาพยุโรปมาตั้งแต่กรกฎาคม 2018 ความเข้าใจผิดที่สองเกี่ยวกับฝั่งผู้ขาย ผู้ซื้อมีขาดทุนจำกัดที่พรีเมียม แต่ผู้ออกออปชัน (writer) แบกรับความเสี่ยงที่แทบไม่จำกัด — นี่คือฝั่งที่ผู้ส่งออกชาวโปแลนด์ขายให้ธนาคารโดยไม่รู้ตัวก่อนปี 2008 ความเข้าใจผิดที่สามคือต้นทุนของเวลา ออปชันสูญเสียมูลค่าทุกวัน ดังนั้นการซื้อเร็วเกินไปและรอนานเกินไปจึงเท่ากับจ่ายแพงเกินจริงสำหรับพื้นที่ที่ตลาดไม่เคยใช้

ความเข้าใจผิดสุดท้ายคือความลึกของชุดเครื่องมือ อักษรกรีก — เดลตา แกมมา ทีตา เวกา โร — ไม่ใช่ชื่อประดับ แต่เป็นค่าความไวของราคาออปชันลำดับที่หนึ่ง ลำดับที่สอง และแบบไขว้ การมองข้ามมันทำให้พรีเมียมหมดไปเร็วกว่าที่นักลงทุนจะมองออกว่าตลาดกำลังไปทางไหน

ขั้นตอนถัดไปหากคุณกำลังพิจารณาออปชัน FX

1. ตรวจสอบว่าหัวข้อนี้เหมาะกับคุณหรือไม่ หากคุณยังอธิบายไม่ได้ภายในหนึ่งย่อหน้าว่าเดลตาของออปชันคืออะไร และเกิดอะไรขึ้นกับพรีเมียมหนึ่งวันหลังการประกาศ NFP แสดงว่าคุณยังไม่พร้อม กลับไปทบทวนพื้นฐานของ CFD และตราสารอนุพันธ์ และให้เวลาตัวเองสังเกตตลาด spot อีกหลายเดือน
2. เปิดบัญชีกับโบรกเกอร์ที่เสนอออปชัน FX จริง ๆ เส้นทางที่สมจริงคือ Saxo Bank หรือ Interactive Brokers — ไม่มีโบรกเกอร์ที่เสนอเพียง CFD รายใดถือออปชัน FX จริงสำหรับรายย่อย หากหน้าการตลาดเขียนว่า "binary options" โบรกเกอร์รายนั้นละเมิดคำสั่งห้ามของ ESMA จากกรกฎาคม 2018 และควรหลีกเลี่ยง สำหรับผู้ใช้ในไทย โปรดทราบว่าการกำกับดูแลโบรกเกอร์อยู่ภายใต้ ก.ล.ต. และ ธปท. และการเทรดผ่านโบรกเกอร์ต่างประเทศเป็นพื้นที่สีเทาทางกฎหมายที่มีความเสี่ยง
3. ศึกษาเรื่องความผันผวนก่อนเริ่มเทรด บทความใน forexmechanics.com ว่าด้วยความผันผวน อธิบายว่าฝั่งสถาบันกำหนดราคาความเสี่ยงลงในพรีเมียมอย่างไร และวางกรอบให้ออปชันเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงมากกว่าการเดิมพันเชิงเก็งกำไร
4. จำกัดการทดลองช่วงแรกไว้ที่การป้องกันความเสี่ยง ไม่ใช่การเก็งกำไร แนวทางที่เสี่ยงน้อยที่สุดคือการซื้อ put เป็น "กรมธรรม์ประกันภัย" ป้องกันสถานะ spot ที่มีอยู่ก่อนเหตุการณ์มหภาค ขาดทุนสูงสุดถูกจำกัดที่พรีเมียม และกลยุทธ์นี้สอนกลไกให้คุณโดยไม่ต้องผ่านเส้นโค้งการเรียนรู้อันโหดร้าย ยึดมั่นในหลักการแกนกลางของการบริหารความเสี่ยง — ออปชันไม่ได้ยกเว้นคุณจากวินัยในการกำหนดขนาดสถานะ
5. อย่าขายออปชันโดยไม่เข้าใจอักษรกรีกอย่างลึกซึ้ง การออกออปชันก่อให้เกิดความเสี่ยงที่ไม่จำกัดในทางทฤษฎี และโปแลนด์ยังจำได้จากปี 2008 ว่ามันจบลงอย่างไรสำหรับลูกค้าที่ไม่เข้าใจความไม่สมมาตรนี้