スイスフランとSNBの介入 — 安全資産としての顔とそのリスク

2015年1月15日、チューリッヒ時間の午前10時半すぎ、スイス国立銀行（SNB）はわずか3日前にきっぱり否定していたことを実行しました。ユーロに対する為替フロアを撤廃したのです。数分のうちにフランは約30パーセント急騰し、EUR/CHFは1.20からパリティ割れへと崩落しました。同じ日に複数のFX会社が破綻し、何千ものトレーダーが大きくマイナスに沈んだ残高とともに朝を迎えました。本稿では、なぜフランが安全資産のように振る舞うのか、そしてチューリッヒの中央銀行による介入がトレードにとって何を意味するのかを解説します。

なぜフランは安全資産なのか

スイスは何十年にもわたり、ヨーロッパの金融の金庫とみなされてきました。低いインフレ、安定した制度、巨額の準備金、そして中立の伝統。世界が不安に包まれると、資本はそこへ逃げ込みます。これを安全資産需要と呼びます。危機のとき、投資家はリスク資産から退き、安全とみなされるものを買う。そして金、米ドル、円と並んで、その対象がスイスフラン（CHF）なのです。

その評判には代償が伴い、それを最も重く支払うのが中央銀行です。市場の恐怖が強まるほどフランは強くなり、強いフランはスイス経済全体にとって問題となります。同国が生産するものの半分近くが輸出に向かい、時計、医薬品、機械、金融サービスといった製品は、通貨が高くなると海外で値上がりし、輸出業者の利幅は縮みます。ここにスイス国立銀行（SNB）の慢性的なジレンマがあります。自国通貨の弱さではなく、行きすぎた強さと戦わなければならない。これは世界の大半の中央銀行とは一線を画す立場です。為替を動かすマクロ要因を体系的に学びたい方は、ファンダメンタル分析のまとめもあわせてご覧ください。

1.20のフロアとその防衛

これはユーロ圏の債務危機の際にはっきりと表れました。2010年と2011年に共通通貨の崩壊リスクが垂れ込めると、資本はフランへと流れ込み、EUR/CHFは1対1のパリティに迫りました。スイス産業にとって持ちこたえられない水準です。2011年9月、SNBは先進国経済として前例のない一手を打ちます。為替の最低水準を宣言し、EUR/CHFが1.20を下回ることを許容しないと誓約したのです。

こうしたフロアを防衛する仕組みは、乱暴なほど単純です。レートが1.20の線に近づくたびに、銀行はフランを刷り、それでユーロを無制限に買い続けました。「無制限に」という誓約は、市場にその線を試させないための威嚇でした。自国通貨をいくらでも創り出せる機関に、投機家が勝てるはずはないからです。3年あまりはそれが機能しました。しかし銀行の外貨準備は膨れ上がり、一時はスイス経済の年間生産高に匹敵する規模に達しました。

フランのブラックサーズデー

2014年の終わりごろには、圧力は耐えがたいものになっていました。欧州中央銀行はユーロを弱める巨大な資産購入プログラムを準備しており、それはフロアの防衛にSNBがますます多くのフランを刷り、ますます大きな準備金を費やすことを意味しました。銀行は選択を迫られます。どんな代償を払ってもレートを守るか、手放すか。SNBは手放しました。予告なしに。

「スイス国立銀行は、1ユーロ＝1.20フランの最低為替水準を撤廃する。」 — Swiss National Bank, 2015

市場の反応はあまりに激しく、教科書に載るほどでした。EUR/CHFは数分のうちに1.20からパリティ割れまで下落し、一時は0.85付近、つまり約30パーセントもの下げに達しました。1日の値動きが1パーセントあれば大きいとされる市場で、これは地震でした。流動性は蒸発し、防御の注文は設定した水準から大きく離れて約定し、損失は口座の資金を何倍も上回りました。

この出来事はいまや、マイナス残高リスクの古典的な事例です。高いレバレッジでフラン安に賭けたトレーダーは、証拠金を失っただけでなく、FX会社に借金を負う立場に取り残されました。FX会社も無傷ではありません。顧客の負債をカバーできず、破綻したり、新たな資本注入で自らを救わざるをえなかった業者もありました。だからこそ、欧州の規制当局は後に個人投資家向けのマイナス残高保護を導入したのです。中央銀行が一手で市場をリセットしうる仕組みについては、基本概念の解説もあわせて押さえておくと理解が深まります。

マイナス金利と継続的な介入

フロアの撤廃は、フラン安を目指す戦いを終わらせたわけではありません。ただ道具を変えただけです。同じ日にSNBは政策金利をゼロのはるか下、マイナス0.75パーセントまで押し下げ、それを何年も維持しました。理屈は単純です。固定レートをもはや守れないなら、フランを保有すること自体に投資家がコストを払うようにして、資本の流入を思いとどまらせる。長い期間、スイスは世界で最も低い政策金利を抱えていました。

もう一つの道具は為替介入でしたが、今度は防衛すべき水準を宣言しません。SNBはフランが強すぎると判断したときに外貨を買い、フランを支えたいときには外貨を売る。2022年と2023年の高インフレの時期には、強いフランが輸入物価を抑えるのに役立ったため、まさにそうした動きが見られました。こうした操作の規模は、銀行が公表する当座預金や外貨準備のデータに現れます。突然の増加は、たいてい銀行が再び外貨を買ったことを示しています。リスク管理の観点からこうした中央銀行リスクへの備えを整理したい方は、リスク管理の基礎もご参照ください。

フラン関連ペアにとっての意味

トレーダーにとっては、実務上の結論が最も重要です。フラン関連ペアは、平均的な通貨ペアとは異なるリスクプロファイルを抱えています。中心にあるのはEUR/CHFで、フロアをめぐる一連の物語が展開したペアであり、いまもチューリッヒの銀行の主たる活動領域です。次に来るのがUSD/CHFで、これは市場心理を最も純粋に映す鏡です。世界的な恐怖が高まると、資本はフランにもドルにも流れ込むため、このペアは金利差だけから予想されるよりも鋭く地政学に反応することがあります。

核心は、どのペアを選ぶかではなく、それぞれにテールリスクがのしかかっているという自覚です。中央銀行の決定によって引き起こされる、まれだが極端な出来事のことです。フランは「安定した」通貨とみなされており、まさにそのラベルこそ最も危険です。警戒心を鈍らせ、レバレッジを上げたい誘惑にトレーダーを誘うからです。2015年は、一見穏やかなペアが数分で口座を破壊しうることを示しました。フロアの運命を決めたのはユーロ側の政策だったという背景は、忘れてはなりません。

よくある誤解

第一に、そして最も危険なのが、中央銀行の動きは予測できるという思い込みです。チューリッヒの銀行は撤廃の3日前に公然とフロアを擁護していたのですから、こうした決定を前もって言い当てるのは幻想です。第二は、低いボラティリティを低いリスクと取り違えること。フランは何年も狭いレンジにとどまったかと思えば、たった一朝で価値の3分の1を飛ばすことがあります。第三はレバレッジを軽視すること。2015年にトレーダーを破滅させたのはレートの変動そのものではなく、それに過大なレバレッジを掛け合わせた結果でした。第四は、フランをほかの安全資産から切り離して扱うこと。実際には、フランは金、ドル、円と歩調を合わせて動きます。

今すぐやるべきこと

1. フラン関連ペアで本当にどれだけリスクを取っているかを確認してください。お使いのFX会社のポジション計算ツールを開き、EUR/CHFやUSD/CHFで普段建てるサイズを入力し、突然の30パーセントの変動が残高に何をもたらすかを計算してみましょう。結果が口座を吹き飛ばすなら、ポジションを縮小してください。この作業は15分で済み、何年も先まであなたの視点を変えてくれます。
2. マイナス残高保護の有無を必ず確かめてください。FX会社との契約書を確認するか、チャットで率直に尋ね、あなたの個人口座が損失は預け入れた資金を超えないと保証しているかを確かめましょう。その一文こそが、2015年のようなシナリオで残高ゼロで済むか、借金を背負うかを分けます。
3. 銀行の準備金データを観察し始めてください。週に一度、チューリッヒの銀行が公表する当座預金の数字に目を通しましょう。突然の急増は、銀行がフランの強さを抑えるために再び外貨を買っている最初のシグナルであることが少なくありません。レートを当てるためではなく、市場の反対側に誰が立っているかを見るためです。
4. フランをほかの安全資産と結びつけてください。USD/CHF、金価格、円のチャートを並べ、市場の恐怖が強かった数セッションを振り返ってみましょう。これらが一緒に動くのが見えるはずです。それは、リスク回避が主導する動きと、中央銀行自身が主導する動きとを見分ける助けになります。
5. 税務上の扱いを正しく把握しておいてください。国内の登録業者を通じた店頭FXの利益は、申告分離課税（先物取引に係る雑所得等）として確定申告の対象になり、税率は復興特別所得税込みで約20.315パーセントです。海外・無登録業者経由の利益は総合課税の雑所得（累進）になりうるなど区分が異なるため、具体的な判断は税理士に相談してください。