Corporaciones en el mercado de divisas — quién cubre el tipo de cambio

Cuando Apple vende un iPhone en Berlín, recibe euros, pero presenta su resultado a los accionistas en dólares. Entre ambos momentos existe un riesgo que la empresa nunca eligió: el tipo de cambio euro-dólar puede desplazar el beneficio trimestral tanto como las ventas de los propios teléfonos. Así vive cualquier gran empresa que liquida operaciones en varias divisas. En este artículo explicaré por qué las corporaciones son uno de los pilares del mercado de divisas aunque, al menos oficialmente, no especulan en él.

La economía real que no puede evitar operar en divisas

En el mercado de divisas conviven dos mundos distintos. Uno es el mundo de la especulación: fondos y operadores que quieren ganar con el movimiento del tipo de cambio. El otro es la economía real: empresas que operan en divisas no por elección sino por necesidad, porque producen, venden y compran a través de fronteras. Esas son las corporaciones. No persiguen un beneficio del tipo de cambio; quieren protegerse frente a él.

La magnitud de ese mundo es mayor de lo que parece. Según la encuesta trienal del Banco de Pagos Internacionales (BPI) de 2022, el volumen diario del mercado de divisas alcanza aproximadamente 7,5 billones de dólares, y los clientes no financieros —principalmente corporaciones— representan una cuota minoritaria pero estable y significativa de ese total. Este flujo no desaparece cuando cambia el ánimo del mercado; fluye todo el tiempo, porque siempre hay alguien que exporta mercancías y espera el cobro en una divisa extranjera.

Por eso conviene tratar a las corporaciones de modo diferente al de los demás grandes participantes. Un fondo llega cuando detecta una oportunidad y desaparece cuando esta pasa. Una empresa está en el mercado porque su modelo de negocio exige físicamente el intercambio de divisas, y permanecerá en él suba o baje el tipo.

Cualquier multinacional está expuesta al riesgo de divisa

La exposición al riesgo de divisa no es una opción que la empresa elija. Se deriva directamente de dónde genera ingresos y dónde incurre en costes. Apple reporta en dólares pero vende teléfonos en euros, yenes, libras y yuanes, y cada trimestre debe convertir esos ingresos. Toyota fabrica en Japón y vende en todo el mundo, de modo que la cobertura del yen puede pesar en su resultado trimestral tanto como los precios de las materias primas.

Los ejemplos son igualmente ilustrativos en cualquier economía exportadora. Una refinería compra crudo de Oriente Medio liquidado en dólares, por lo que cada fortalecimiento del dólar eleva su coste de compra de materia prima antes de transformar nada. Un fabricante de muebles que vende en Alemania en euros y paga sueldos y materiales en su divisa local debe cubrir el euro con un año de antelación para proteger el margen fijado de antemano. Son dos caras de la misma moneda: el importador teme la divisa cara que debe comprar; el exportador teme la divisa barata que recibirá.

Lo más importante es que ninguna de esas empresas está apostando sobre la dirección del tipo de cambio. Tienen un importe concreto y conocido que intercambiar en una fecha determinada. Su problema no es «¿hacia dónde irá el euro?», sino «¿cómo elimino la incertidumbre de una factura que ya he emitido?». Esa es una pregunta completamente diferente a la que se hace un trader.

«Los flujos comerciales y corporativos en el mercado de divisas proceden de la actividad económica real: del comercio y de la cobertura de exposiciones, no de intentos de predecir la dirección del tipo de cambio.» — Kathy Lien, Day Trading and Swing Trading the Currency Market, Wiley, 2016.

Contratos a plazo, swaps y opciones: las herramientas de cobertura

Para eliminar esa incertidumbre, las empresas recurren a tres instrumentos básicos. El primero es el contrato a plazo o forward (contrato de cobertura cambiaria): un acuerdo que fija hoy el tipo de cambio para una fecha futura concreta. Así, el exportador de muebles sabe ya en enero cuántos euros recibirá por una factura de junio, independientemente de lo que haga el mercado. Es la herramienta de cobertura (hedging, cobertura cambiaria) más sencilla y frecuente.

El segundo es el swap de divisas: un intercambio de divisas ahora combinado con un acuerdo de intercambio inverso posterior. Las empresas lo utilizan para renovar una cobertura a lo largo del tiempo y gestionar la liquidez en divisa extranjera cuando la fecha de cobro no coincide con la de pago. El tercer instrumento es la opción de divisas, que otorga el derecho, pero no la obligación, de cambiar a un tipo determinado. Tiene un coste en forma de prima, pero deja a la empresa el beneficio si el tipo se mueve a su favor: es útil cuando el flujo futuro es incierto.

La elección entre ellos depende de cuánta certeza tiene la empresa sobre su flujo futuro y cuánto está dispuesta a pagar por flexibilidad. Un contrato firme se cubre con un forward; una licitación condicional e incierta, más habitualmente con una opción.

Quién lo ejecuta: el director financiero, el banco, el dealer

Detrás de la cobertura corporativa hay una cadena de tres roles. Al principio está el director financiero y el departamento de tesorería: ellos fijan la política de divisas, es decir, qué porcentaje de la exposición se cubre, durante cuánto tiempo y con qué instrumentos. Es una decisión estratégica, recogida en una política interna, no una reacción a un movimiento puntual del tipo de cambio.

La operación en sí la ejecuta el banco con el que la empresa trabaja habitualmente, su banco de relación. Ese banco redacta el forward, el swap o la opción y gestiona la liquidación. Sin embargo, raramente retiene todo ese riesgo en su balance; lo transfiere al mercado interbancario, donde al otro lado se sienta un creador de mercado (market maker) de primer nivel, un gran banco que cotiza precios al por mayor. Así es como la orden de ese fabricante de muebles acaba en la misma red mayorista donde operan las mayores instituciones del mundo.

Esta cadena explica por qué una corporación casi nunca aparece directamente en el mercado. Actúa a través de su banco, y el banco a través del mercado interbancario. Desde el punto de vista del trader minorista, el flujo corporativo es, por tanto, invisible a nivel minorista, aunque sea uno de los fundamentos de la liquidez de la que todos dependen junto a los fondos de cobertura y los grandes bancos.

Por qué este flujo es estabilizador

El flujo corporativo se diferencia del especulativo en otro aspecto: es cíclico y predecible. Las empresas no reaccionan a los titulares de noticias como lo hacen los fondos. Compran y venden divisas porque tienen una factura que liquidar o un dividendo que pagar, de modo que sus órdenes siguen el ritmo del mes, el trimestre y el ejercicio fiscal. Este flujo tiende a amortiguar la volatilidad en lugar de ampliarla, a diferencia del capital de los bancos centrales, que puede sacudir el mercado en un instante.

Esa regularidad tiene consecuencias prácticas. Algunos traders vigilan el flujo más intenso en torno al fixing de fin de mes, cuando las empresas y los fondos reequilibran sus exposiciones, porque pueden producirse movimientos cortos pero claros sin una causa fundamental obvia. No es una señal para abrir una posición, sino un recordatorio de que al otro lado del mercado hay participantes que operan por razones completamente diferentes al deseo de beneficiarse del tipo de cambio.

Qué hacer esta semana para entender el flujo corporativo

1. Lee la sección de riesgo de divisa de un informe anual corporativo. Abre el informe anual de cualquier gran multinacional conocida y busca la sección dedicada al riesgo de divisa. Verás con tus propios ojos los importes y los instrumentos con los que opera la economía real: es la mejor lección posible sobre lo que significa realmente cubrir el tipo de cambio frente a especular con él.
2. Calcula la exposición de un exportador en números concretos. Toma el ejemplo del fabricante de muebles de este artículo y estima sobre papel qué ocurre con su margen cuando el tipo de cambio se mueve un cinco por ciento en su contra entre la firma del contrato y el cobro de la factura. Esa operación aritmética sencilla muestra por qué un contrato a plazo puede importarle más a una empresa que cualquier previsión sobre el tipo de cambio.
3. Relaciona el flujo corporativo con el resto del mercado. Consulta en ForexMechanics cómo encaja el conjunto de participantes del mercado y compara las motivaciones de las corporaciones con las de los fondos y los bancos. Comprenderás entonces por qué el mismo par de divisas puede reaccionar de forma completamente diferente dependiendo de quién está colocando la orden al otro lado.

Si operas desde Latinoamérica, consulta tu regulador local — CNBV (México), CNV (Argentina), CMF (Chile), SBS (Perú) u otro organismo competente en tu país.