USD/TRY — トルコリラ、TCMB、そしてキャリーの罠

2020年1月、1ドルは7.40リラで買えました。それから6年後、USD/TRYは35前後で取引されています。リラはドルに対して価値のおよそ5分の4を失った計算です。このチャートは、二つの勢力が方向をめぐって争う相場には見えません。一方向へ伸びる階段のように見えます。だからこそUSD/TRYは、構造的に減価していく通貨を学ぶうえで、個人トレーダーにとって最良の教材になります。そして、名目上は魅力的なキャリーが、なぜ相場で最も危険な罠の一つになりうるのかも教えてくれます。

なぜリラは構造的に減価するのか

USD/TRYは「1ドルが何リラか」という建て方で表示されるため、レートの上昇はリラの下落を意味します。国際決済銀行（BIS）の2022年トリエニアル・サーベイによれば、このペアは世界の1日の取引高の1パーセント未満を占めるにすぎません。流動性は薄く、個人向けの通貨ペアの実務では、スプレッドが200〜500 pipの範囲に収まるのが通常です。しかし、このペアで本当に重要なのは流動性ではなく、方向そのものです。

リラが何年も減価してきたのには、互いを強め合う三つの理由があります。第一は、深くマイナスの実質金利が長く続いたことです。TCMBは名目金利をインフレ率よりはるかに低く据え置いたため、リラで貯蓄を持つことは購買力の確実な損失を意味しました。2022年には、インフレ率が80パーセントを超える一方で政策金利は十数パーセント台にとどまり、実質金利はおよそマイナス76パーセントまで落ち込みました。第二は経済構造です。トルコはガスのほぼ全量、石油の大半、食料の多くを輸入しているため、リラが弱まるたびに物価が一斉に上昇します。第三は、GDPの3〜6パーセントに及ぶ慢性的な経常赤字で、これにより同国は外国資本に依存せざるをえません。三つが合わさってループを形づくります。リラが弱まればインフレが高まり、高いインフレが抑え込まれた金利と組み合わさると、リラはさらに弱まるのです。

TCMB ― 政治の影に置かれた中央銀行

トルコ共和国中央銀行（Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası、TCMB）は、形式上は独立したトルコの中央銀行であり、その法定目的は物価の安定です。しかし長らく、実態は異なって見えました。2019年から2023年にかけて、Recep Tayyip Erdoğan大統領は同行の指導部を幾度も入れ替えましたが、その対立はつねに同じものでした。上昇するインフレに対して金利を引き上げようとした総裁は職を失い、インフレが上がるなかで政策金利は下がっていったのです。これは正統的な中央銀行のとる行動とは正反対でした。

転機は2023年6月に訪れました。対外収支が破綻寸前に近づくなか、Erdoğan大統領は正統的な政策への回帰を受け入れ、新指導部は金利を8.5パーセントから最終的に50パーセントへと引き上げました。2026年5月時点では47.5パーセントで、インフレ率はピークの85パーセント前後からおよそ38パーセントまで低下しています。これは本物のディスインフレですが、教訓は別のところにあります。金融政策の方針が2週間のうちに180度反転しうるのなら、それは再び反転しうるということです。レートが政治的意思に左右されるペアは、古典的なファンダメンタルズ分析では値付けできないリスクを抱えています。複数の中央銀行の方針の乖離がトレンドを生む仕組みについては、ファンダメンタルズ分析の考え方もあわせて参照してください。

減価をほとんど埋め合わせないキャリー

ここが問題の核心です。トレーダーは金利差を見ます。TCMBの金利が約47パーセント、Fedが4.5パーセントなら、その差は4,000ベーシスポイントを超えます。そしてこう考えます。リラを買い（USD/TRYの売りポジション）、プラスのスワップを受け取ろう、と。純粋な形でのキャリートレードの論理です。問題は、リラのキャリーはスポットの動きをほとんど埋め合わせないことであり、金利平価がその理由を語っています。高金利通貨は、平均すれば金利差の分だけ弱まるはずだからです。安い円が高利回り通貨を支えるという、キャリーそのものの仕組みは別の通貨ペアで詳しく扱っていますが、リラはその暗い鏡像にあたります。

「高利回りの新興国通貨はプラスのキャリーで投資家を誘いますが、まさにそうした通貨こそ最も激しく暴落しうるのです。そして暴落すれば、何か月もかけて得たキャリー収入が、わずか数日で消し飛んでしまいます。」 — Kathy Lien, 2016

しかもこの例は意図的に穏やかに設定しています。中程度の30パーセントの減価と気前のよいスワップを前提にしていますが、実際にはFX会社は理論上の金利差のごく一部しか支払わず、リラは悪い年にはるかに大きく下落してきました。エキゾチック通貨の巨額の名目スワップは、機会ではなく警告です ― 市場はタダで何かを支払ったりはしません。

残酷なトレンドとギャップ・リスク

USD/TRYは、個人トレーダーが扱えるなかで最もボラティリティの高いペアの一つであり、そのボラティリティは偏っていて一方向的です。典型的なセッションでは600〜1,200 pipの動きが生じますが、年に数回のセッションでは数千 pipに達し、そのほぼすべてがリラ安の方向です。2021年3月、Naci Ağbal総裁が突如解任された夜、レートは1セッションで7.30から8.40へ跳ね上がりました ― 15パーセントです。こうしたギャップは、リラにおいては例外ではなく原則です。

二つめの層は、ポジションを保有するコストです。圧力がかかる局面でTCMBはオフショアのリラ流動性を絞るため、リラの売りポジションを維持するコストが一夜にして跳ね上がることがあります。FX会社はスプレッドを800〜1,500 pipに拡大するか、ペアそのものを取り下げて対応します ― 静かなスワップ収入を当てにしていたトレーダーが、突如として保有するために得られる以上の費用を払う羽目になるのです。一方向のトレンド、ギャップ、不安定なロールオーバー・コストが組み合わさることで、リラは流動性に関する通常の前提が成り立たない商品になります。欧州のFX会社で扱える新興国通貨のなかでは、唯一ではないにせよ極端な例といえます。こうした商品ではリスク管理の前提を根本から見直す必要があります。

羅針盤としてのインフレ、試金石としてのディスインフレ

リラの減価は何よりもまず実質金利の関数であるため、ここで最も重要な指標は一つ、インフレです。トルコ統計機構（TUIK）は毎月初めにCPIデータを公表します。これらの数値とTCMBの金利との差を見れば、実質金利がプラスかマイナスかが分かります ― どんなチャートよりも信頼できる道具であり、あらゆる新興国通貨にとってのファンダメンタルズ分析の中心です。だからこそ、2023年以降のディスインフレは試金石なのです。高金利が維持されたままインフレが下がり続ければ、リラには相対的な安定の可能性があります。しかし、政治的圧力が時期尚早な利下げを強いれば ― 歴史が現実だと示してきたシナリオです ― 実質金利は再びマイナスに転じ、減価が再開します。

今すぐやるべきこと ― 個人トレーダーとしてUSD/TRYにどう向き合うか

最も正直な答えはこうです。このペアは何よりもケーススタディとして扱い、日々のトレード手段にはしないことです ― マイナスの実質金利、弱い対外収支、政治リスクが、プラスのスワップでは反転させられないトレンドへとどう組み合わさるのかを、リアルタイムで見せてくれます。日本の個人トレーダーにとっては、国内のFX会社では個人向けレバレッジが金融庁（FSA）の規制により最大25倍に制限されている点も押さえておくべきです。EUでは、ESMAがUSD/TRYを新興国エキゾチックに分類しレバレッジを1:20に制限していますが、これは欧州の口座に適用されるルールであり、日本の口座を拘束するものではありません。国内では金融庁の登録を受けた業者を選び、無登録の海外業者には注意してください。

1. このペアをまず教材として位置づけ、毎月一度、レート・TCMBの政策金利・TUIKのインフレ率を並べて記録してください。6サイクル分のレビューが、他のどのペアからも得られない通貨危機の全体像を与えてくれます。
2. どうしてもポジションを持つなら、マイクロロットを用い、通常よりはるかに早く損失を確定する覚悟を持ってください。ここでのギャップは、まともな損切り（ストップロス）水準を軽々と飛び越えていきます。
3. プラスのスワップを、ポジションを開く理由には決してしないでください。高いスワップはリスクの対価であって、贈り物ではありません。
4. 政治的な発表が見込まれるとき、週末をまたいでポジションを保有しないでください。月曜の窓開けが数百 pipに達することは珍しくありません。
5. 税務上は、国内の登録業者を通じた店頭FXの利益は申告分離課税（先物取引に係る雑所得等）として復興特別所得税込みで約20.315パーセントの対象となり、確定申告が必要です。海外・無登録業者経由の利益は総合課税の雑所得（累進）となりうるため区分が異なります。具体的な判断は税理士に相談してください。